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現在投資港股、A股創新藥的邏輯已經徹底發生變化了。過去幾年，國內Biotech的商業化能力被過分強調，因為一個優秀的商業化團隊是Biotech進化成Biopharma甚至是Bigpharma的最最最重要因素。那段時間，$信達生物(01801)$搶得先機，一度也被二級市場給與了遠超同行的估值，是過去幾年中中國生物創新藥的典型代表。

但此一時彼一時，國內PD-1的市場空間也就那么大，信達費勁九牛二虎之力也就搞了40億的市場體量。而只要研發出世界級的好藥，就能被License out 出50億美金+的大交易。再比如傳奇生物的Cilta-Cel，未來有10億美金+的授權分成可以去躺著去拿。再以康方生物AK104的銷售來看，國內市場化團隊格局遠未固化，商業化團隊的影響力可能沒想象中那么大，沒有太大的競爭壁壘（其本質還是玩錢）。藥物的療效+口碑+獨特性能輕易讓一個差異化的好藥輕松爬上10億的銷售心理關口。

因此最近$康方生物-B(09926)$、$科倫藥業(SZ002422)$、康諾亞這種自研能力強的創新藥公司漲幅遠超同行也就可以理解。基于此，我有以下幾點感觸：

1. 未來一段時間，自研能力強的創新藥公司一定會出現遠超同類公司的估值的典型代表，估值可能被抄到1000億市值+，這個是大概率。各位不能老以老眼光看待新問題，相反要以發展的視野去梳理當下的創新藥行業投資邏輯，發現下一個歷史特定時期的“新領頭羊”。

2. 近期發生大額BD交易的康方和科倫，一個雙抗公司，一個是ADC公司。兩個公司都不是從源頭發現靶點，而且基于已知靶點的“工程化改造”。我們知道，從源頭發現靶點費時費力費錢，且失敗率極高。但“工程化改造”能最大程度發揮我國的“工程師紅利”，體現中國制造的強大執行力，可能是中國創新藥進行國際化開拓的重大突破口。

3. 過去幾年國內Biotech融資太容易，導致大量Biotech去Fast-follow國外的最新靶點，很快造成大量熱門靶點的未成藥先“內卷”。從信達生物的PD-1被FDA駁回上市申請，到國內的PD-1被殺到低于3萬/年的治療費用。可以看出未來核心的研發競爭還是差異性，一個靶點不做到世界前三沒有任何意義，后進者只能充當“炮灰”。只有真正做到了差異化，未來才能有真正的競爭力。但同時，不能成藥的“高失敗率”也會伴隨著而來，這才是國內創新藥研發的良性生態環境。

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關鍵詞： 恒瑞醫藥 二級市場 一段時間