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邊際消費(fèi)傾向（上篇）

消費(fèi)行業(yè)應(yīng)該是投資者最熟悉的領(lǐng)域，不需要研究一堆你在真實(shí)生活中永遠(yuǎn)遇不到的產(chǎn)品與技術(shù)。但消費(fèi)研究只是“看上去熟悉”，反而有很多反直覺(jué)的現(xiàn)象。

(相關(guān)資料圖)

邊際消費(fèi)傾向一般是一個(gè)比較穩(wěn)定的值，但疫情三年，特別是今年，消費(fèi)被壓抑得太厲害了，導(dǎo)致這個(gè)穩(wěn)定的值也開(kāi)始持續(xù)下降，這正是今年政府花了很多錢，卻總看不到效果的原因——乘數(shù)變低了。

邊際消費(fèi)傾向是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念，但它描述的卻是一個(gè)典型的微觀現(xiàn)象。你今年收入增長(zhǎng)了多少？多出來(lái)的錢，你打算消費(fèi)還是儲(chǔ)蓄？消費(fèi)什么？這是每一個(gè)家庭每一天都在做的決策。

當(dāng)然，我們?cè)谌粘Ｉ钪卸际腔谑杖氲目偭窟M(jìn)行分配，不會(huì)單獨(dú)考慮增量的部分，但對(duì)一個(gè)國(guó)家而言，每一年消費(fèi)的汽車、手機(jī)、食品量大致是相同的，所以在投資分析中，邊際（增量）分析的意義更大。

在投資中，最重要的是“邊際思維”，這與我們?nèi)粘Ｉ罱?jīng)驗(yàn)的直覺(jué)也是相反的。

投資中另一個(gè)反直覺(jué)的是“結(jié)構(gòu)思維”，需要把一個(gè)整體分為幾個(gè)部分，分別分析。

凱恩斯的邊際消費(fèi)傾向，只計(jì)算國(guó)家所有人的值，這對(duì)國(guó)家有意義，但到了投資中，我們更需要理解，不同的人群其邊際消費(fèi)傾向不但不一樣，而且差異極大，并導(dǎo)致了各種中觀產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象。

本文的分析，就是微觀角度看“邊際消費(fèi)傾向”的三個(gè)問(wèn)題：

1、為什么會(huì)有兩類不同邊際消費(fèi)傾向人群？

2、邊際消費(fèi)傾向不同會(huì)對(duì)各種消費(fèi)品投資產(chǎn)生哪些不同的影響？

3、一輪消費(fèi)衰退與復(fù)蘇的板塊順序是什么？

有AB兩家人，都是扣除房貸后家庭年收入30萬(wàn)的典型中產(chǎn)家庭，A家消費(fèi)意識(shí)一般，年消費(fèi)支出10萬(wàn)，B家屬于能吃會(huì)玩敢花的那一類，年消費(fèi)支出20萬(wàn)。

2019年，兩家年收入都增加到36萬(wàn)，A家認(rèn)為自己的消費(fèi)夠了，年消費(fèi)支出僅增加了1萬(wàn)到11萬(wàn)；B家的消費(fèi)是按收入來(lái)的，年消費(fèi)支出也相應(yīng)上升到24萬(wàn)。

兩家總收入增速為12/60=20%，總消費(fèi)支出增長(zhǎng)率5/30=16.6%，如果不看結(jié)構(gòu)，你覺(jué)得是消費(fèi)增長(zhǎng)因?yàn)榇蠹业氖杖朐鲩L(zhǎng)了，而且總邊際消費(fèi)傾向在下降，但看結(jié)構(gòu)，結(jié)論就大不相同——

A家的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?/6=16.7%，B家的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?/6=66.7%，消費(fèi)最激進(jìn)的B家的貢獻(xiàn)是A家的4倍。

這兩類家庭的消費(fèi)差異，是現(xiàn)實(shí)中的常態(tài)，所以消費(fèi)增長(zhǎng)并不是因?yàn)榫用袷杖朐鲩L(zhǎng)了，而是最愿意花錢的那一部分居民的收入增長(zhǎng)了。

到了2020年，兩家收入開(kāi)始原地踏步，A家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，延后了一些大宗耐用品的支出，年消費(fèi)支出又回到了10萬(wàn)，降低了1萬(wàn)；B家因?yàn)槭杖霙](méi)有降，消費(fèi)也沒(méi)有必要降，年消費(fèi)支出還是保持在24萬(wàn)。

兩家消費(fèi)支出共降低1萬(wàn)，如果光看總數(shù)據(jù)，你覺(jué)得消費(fèi)不增長(zhǎng)，是因?yàn)榇蠹业目偸杖霙](méi)有增長(zhǎng)，但看結(jié)構(gòu)你才知道，消費(fèi)的降幅都是由最保守的A家提供的。

就數(shù)量和規(guī)模而言，中國(guó)的A類家庭是主流，B類家庭占比較小，但同比和環(huán)比就不一樣了，由于都是邊際變化，收入增長(zhǎng)時(shí)，B類家庭的影響力遠(yuǎn)高于A類家庭，收入衰退則剛好相反，A類家庭的影響力遠(yuǎn)高于B類家庭。

AB兩家都是我們身邊很常見(jiàn)的中產(chǎn)家庭，到底是什么原因造成兩家完全不同的“邊際消費(fèi)傾向”呢？

解釋邊際消費(fèi)傾向的不同，我們不需要那么復(fù)雜的數(shù)據(jù)與數(shù)學(xué)公式，我們只需要回歸日常生活經(jīng)驗(yàn)。

舉個(gè)例子，公司發(fā)了一筆很大的年終獎(jiǎng)，A家庭總是傾向于把資金用于歸還房貸或用于理財(cái)，再用一小部分滿足自己一個(gè)小愿望；而且B家庭總是先滿足家庭成員一人一個(gè)大愿望，再來(lái)一次“說(shuō)走就走”的家庭旅行，多余的錢，才會(huì)用于理財(cái)投資。

從消費(fèi)品的結(jié)構(gòu)看，能夠刺激邊際消費(fèi)傾向提高的，都是提升生活水平的可選消費(fèi)品，比如提前一年換手機(jī)、換車，比如旅游和中高端餐館，比如時(shí)裝和化妝品。

相對(duì)而言，必選消費(fèi)品需求大部分都已經(jīng)得到滿足，提升的空間有限，我們常用食品支出占比的“恩格爾系數(shù)”代表一個(gè)國(guó)家的消費(fèi)水平，因?yàn)槭称烽_(kāi)支是必選消費(fèi)的主力，它占比越低，代表可選消費(fèi)占比越高，代表生活水平越高。

所以，居民開(kāi)始由于某些原因降低邊際消費(fèi)傾向時(shí)，比如2020-2021年，從商品結(jié)構(gòu)上看，首當(dāng)其沖的正是這些傳統(tǒng)可選消費(fèi)品。

而從人群結(jié)構(gòu)看，因?yàn)榍懊娣治龅?b>邊際消費(fèi)傾向的相對(duì)穩(wěn)定性，低邊際消費(fèi)傾向群體會(huì)率先降低邊際消費(fèi)傾向，那些高邊際消費(fèi)人群，一開(kāi)始傾向于樂(lè)觀和維持高傾向值，要到2022年才開(kāi)始降低消費(fèi)傾向。

那么，這兩類群體邊際消費(fèi)傾向的下降，有什么品類上的差異嗎？

可選消費(fèi)也可以繼續(xù)細(xì)分，其中高滲透率的商品、比如燃油車、大家電、手機(jī)、家居、中高端服裝等等，屬于全體消費(fèi)群體，更多顯現(xiàn)一定的周期性，在2020-2021年，最先倒下的就是這一類靠低邊際消費(fèi)傾向群體支持的傳統(tǒng)可選消費(fèi)。

而部分低滲透率商品，比如電動(dòng)車、部分小家電、潮玩、免稅商品、部分新餐飲，等等，更多屬于高邊際消費(fèi)傾向群體，一直到了2022年，隨著封控的嚴(yán)格，社交活動(dòng)的下降，才終于受到影響。

到了高邊際消費(fèi)人群也也開(kāi)始下降其消費(fèi)傾向時(shí)，那些低邊際消費(fèi)人群繼續(xù)下降其必選消費(fèi)品類中有可選屬性的商品，比如次高端白酒，禮品屬性的食品飲料，等等，這也是本次消費(fèi)衰退最后受影響的商品。

這就是一輪完整的消費(fèi)衰退的過(guò)程，而一輪消費(fèi)復(fù)蘇，其過(guò)程正好相反：

1、高邊際消費(fèi)傾向人群早于低邊際消費(fèi)傾向人群，即，新消費(fèi)先復(fù)蘇，傳統(tǒng)消費(fèi)后復(fù)蘇。

當(dāng)然，本輪消費(fèi)復(fù)蘇還疊加了“消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)”，因此，有線下場(chǎng)景的服務(wù)消費(fèi)先于商品消費(fèi)復(fù)蘇。

2、最后衰退的品類的最先復(fù)蘇，白酒還疊加了線下消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，大概率是必選消費(fèi)中最先復(fù)蘇的。

消費(fèi)復(fù)蘇中，最值得關(guān)注的是低滲透率的新消費(fèi)，一方面原因，這類消費(fèi)大多與場(chǎng)景體驗(yàn)有關(guān)，修復(fù)彈性更大，另一方面，它們與高邊際消費(fèi)傾向的人群更相關(guān)，而消費(fèi)股中的大部分爆發(fā)式增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)都是由后者創(chuàng)造的，這一部分內(nèi)容，留待“邊際消費(fèi)傾向”的下篇分析。

很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，消費(fèi)不需要刺激，收入提升了自然就有消費(fèi)，這個(gè)觀點(diǎn)符合直覺(jué)，但不符合實(shí)際，對(duì)于消費(fèi)邊際傾向不變的小型衰退，消費(fèi)刺激的作用不大，但對(duì)于2020-2022年這種消費(fèi)邊際傾向明顯下降的衰退，消費(fèi)刺激可以加速高邊際消費(fèi)傾向人群的恢復(fù)，是最有效的手段之一。

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