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文/姚斌

投資也有好年景和壞年景之分。就像今年的2022年，顯然不是一個(gè)好年景，堅(jiān)持長期投資的人都有一個(gè)很大的回撤，堪比2008年，因此收益為負(fù)的25.05%。當(dāng)然，這只是長期投資中的一年，說明不了什么問題。做為個(gè)人投資者，追求的應(yīng)該是永久性的勝利，而不是暫時(shí)性的勝利。通常我們不會(huì)評論市場，這不是我們的強(qiáng)項(xiàng)。但我們依然相信光明的前景，依然在醫(yī)療領(lǐng)域深耕細(xì)作，依然遵循巴菲特的基本戰(zhàn)略：選擇少數(shù)幾種可以在長期拉鋸戰(zhàn)中產(chǎn)生高于平均收益的股票，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅(jiān)持持股，穩(wěn)中取勝。這樣的基本戰(zhàn)略是一種眼界和智慧。

如果將時(shí)間回溯至2019年，從那時(shí)算起，那么我們投資組合中每一個(gè)標(biāo)的公司的復(fù)合回報(bào)都超過20%以上。越延長投資時(shí)間，回報(bào)越優(yōu)秀，其中關(guān)鍵在于資本復(fù)利收益率的增長。我們認(rèn)為持有的標(biāo)的公司依然優(yōu)秀，其基本面也依然趨好。市場的波動(dòng)總是劇烈，更是變幻莫測的，總是伴隨著通貨膨脹、戰(zhàn)爭威脅、利率恐慌和經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂一系列宏觀事件。我們既無法對其準(zhǔn)確預(yù)測，更也是無法避免。那么，全神貫注聚焦于公司層面比關(guān)注宏觀層面和市場變動(dòng)更重要。只要是公司越來越好或者正在變好，那就沒有什么值得憂心忡忡的。今年是我們價(jià)值投資有記錄以來的第十五年。自2008年以來，每年都有一個(gè)“報(bào)告”。今年也如是。

(相關(guān)資料圖)

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在投資的壞年景中，價(jià)值投資往往顯得極其無效，而實(shí)際上本杰明·格雷厄姆創(chuàng)立的價(jià)值投資理論經(jīng)過了長達(dá)八十八年的嚴(yán)峻考驗(yàn)，依然是行之有效的投資指南。之所以行之有效，是因?yàn)橥顿Y的本質(zhì)是資產(chǎn)配置。而資產(chǎn)配置是否有效，與上市公司的競爭優(yōu)勢直接正相關(guān)。何謂投資？格雷厄姆早已給出了嚴(yán)格的界定：投資是基于全面的分析、確保本金安全和滿意回報(bào)的一種操作；不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作則是投機(jī)。全面分析是投資成立的前提條件，它包括在質(zhì)和量兩方面的規(guī)定性。確保本金安全是對投資風(fēng)險(xiǎn)的最低要求：第一，永遠(yuǎn)不要虧損；第二，永遠(yuǎn)記住第一。滿意回報(bào)在于長期性，不管高低，皆可接受。

價(jià)值投資不一定等同于長期投資，但長期投資一定包含了價(jià)值投資。確實(shí)，大部分公司可能并不適合長期投資。能夠進(jìn)行長期投資的公司通常必然具有基業(yè)長青的特質(zhì)，然而這樣的公司少之又少。如果我們審視那些偉大的投資者，我們很容易發(fā)現(xiàn)，他們當(dāng)中有很多投資者都進(jìn)行了長期投資。恰恰是因?yàn)殚L期投資，才成就了他們的“偉大”。長期投資的難度更高，正如格雷厄姆所指出的：“為了真正的投資，必須有一個(gè)真正的安全邊際，并且，真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。”唯有如此，方能成就長期投資。投資者付出的是價(jià)格，得到的是價(jià)值，二者的差異正是投資盈利的源泉。

與價(jià)值投資并行的一條路徑是成長投資。價(jià)值投資者和成長投資者都認(rèn)為價(jià)值與價(jià)格是不同的。價(jià)值投資者尋找的是那些價(jià)值被低估的股票；成長投資者尋找那些近期的增長顯示其價(jià)值與日前的市場價(jià)格相符合的公司。只有價(jià)值投資和成長投資是重疊在一起的，因?yàn)樗鼈儗τ趦r(jià)格與價(jià)值的關(guān)系表達(dá)了相同的看法，這一點(diǎn)非常重要。不過，它們各自的側(cè)重點(diǎn)有所不同。價(jià)值投資者強(qiáng)調(diào)確定股票價(jià)值并與之價(jià)格相比較，而成長投資者則強(qiáng)調(diào)由增長帶來的價(jià)值并將這個(gè)價(jià)值與價(jià)格相比較。因此，勞倫斯·柯明漢姆在《什么是價(jià)值投資》中認(rèn)為價(jià)值投資與成長投資是一種“堂兄弟”之間的關(guān)系。

不少人以為格雷厄姆只是價(jià)值投資，而非成長投資。事實(shí)上并非如此。在1962年第4版的《證券分析》一書中，格雷厄姆就把成長股定義為，在過去某段時(shí)間內(nèi)每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長率至少保持在7.2%以上，并且在未來一段時(shí)間內(nèi)仍被預(yù)期將保持這種優(yōu)勢，10年之后收益翻番。對于如何計(jì)算成長股的內(nèi)在價(jià)值，格雷厄姆甚至提出了一個(gè)“成長公式”：

價(jià)值＝當(dāng)期正常收入×（8.5+2G）

這個(gè)公式既考慮了當(dāng)前正常收入，也考慮了公司未來前景，尤其強(qiáng)調(diào)成長性G。其中G為未來7~10年的預(yù)期年增長率；8.5為常數(shù)參數(shù)。

格雷厄姆宣稱這個(gè)簡單的公式可用于成長股的評價(jià)，其“得到的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果”。為此，《怎樣評估成長股的內(nèi)在價(jià)值》一書的作者弗雷德里克·馬丁認(rèn)定格雷厄姆既是價(jià)值型投資者，同時(shí)也是成長型投資者。最重要的例證是格雷厄姆對蓋可保險(xiǎn)(GEICO)公司的投資。1948年，格雷厄姆購買了蓋可保險(xiǎn)公司50%的股份，而后一直長期持有。隨著公司經(jīng)營越來越好，股價(jià)越漲越高，最后上漲超過200倍，這就勝過了他過去20年做過的無數(shù)次投資。這是格雷厄姆僅有的一次采用了成長投資的路徑而獲得了巨大的成功案例。

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如今，菲利普·費(fèi)雪被公認(rèn)為“成長股之父”。而實(shí)際上，最早進(jìn)行成長型投資的人并非是費(fèi)雪，而是托馬斯·羅·普萊斯。與本杰明·格雷厄姆同時(shí)代的托馬斯·羅·普萊斯早在20世紀(jì)30年代就提出“成長型股票”的投資并進(jìn)行實(shí)踐。普萊斯比格雷厄姆更清晰地看到了一家不斷成長的公司的前景。正如他所描述的：“大多數(shù)人把普通股看作是為了獲得投機(jī)性利潤而進(jìn)行買賣的物品。他們認(rèn)為，要想成功就必須猜測股市的漲跌。我們認(rèn)為，這不是一個(gè)好方法。美國最大的財(cái)富來源于投資一家不斷成長的企業(yè)，并與之同甘共苦，不離不棄。”

在普萊斯看來，成長型股票“對應(yīng)的企業(yè)表現(xiàn)出長期的收益增長，其每股收益在相繼出現(xiàn)的每一個(gè)商業(yè)周期的頂點(diǎn)創(chuàng)新高，同時(shí)還有跡象在未來商業(yè)周期的頂點(diǎn)能夠創(chuàng)新高。每股收益的增長速度應(yīng)該快于生活成本的增長速度，以便抵消美元購買力的下降預(yù)期。投資的目標(biāo)是組建一個(gè)投資組合，其成分企業(yè)的收益預(yù)計(jì)在10年內(nèi)翻倍。”他將成長型股票定義為：“特定企業(yè)的股份，該企業(yè)在收益方面表現(xiàn)出良好的長期潛在增長，并且經(jīng)過謹(jǐn)慎研究，顯示出未來將長期持續(xù)增長的跡象。”這個(gè)定義中的每個(gè)詞都有其特定的含義。投資的對象不是一張紙，而是企業(yè)的真實(shí)股份。公司“收益增長良好”，是因?yàn)樗脑鲩L速度超過了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速。“長期持續(xù)增長”，不僅僅是新產(chǎn)品帶來的短暫的加速成長，或是暫時(shí)有利的商業(yè)環(huán)境帶來的提振。需要進(jìn)行“謹(jǐn)慎研究”是為了確保增長可以持續(xù)到“未來”。成長型股票投資理論強(qiáng)調(diào)謹(jǐn)慎研究的重要性，而不僅僅是希望或盲目的相信這種高速成長會(huì)持續(xù)數(shù)年。

普萊斯的“成長型股票投資理念”在投資界廣為人知。在他擔(dān)任投資管理的45年職業(yè)生涯中，成長型股票理論的內(nèi)容基本沒有改變。普萊斯在1947年10月25日演講的題為《一個(gè)企業(yè)的股份值多少錢》中指出，這個(gè)國家的真正財(cái)富“是由這樣的人創(chuàng)造的。這些人把他們的資本投入到有前途的事業(yè)中，他們努力工作，再投入更多的資本，并且在整個(gè)經(jīng)濟(jì)蕭條和繁榮期都堅(jiān)定持有他們的投資，如福特、杜邦、洛克菲勒、杜克、卡內(nèi)基、伍爾沃斯和其他很多廣為人知的名字，這些名字代表了傳奇。如今，人們?nèi)栽谝赃@種方式創(chuàng)造著財(cái)富。”他繼續(xù)說，“你和我可以參與到這樣的持續(xù)增長中，因?yàn)樗麄兇淼墓镜墓善笔强梢栽谑袌錾腺I到的。”

普萊斯的投資組合在成長型公司中驗(yàn)證了長期投資的有效性。1969年4月15日，在一篇題為《業(yè)績：托馬斯·羅·普萊斯公司成長型股票基金與投資組合模型》的非公開論文中，普萊斯提到了他的投資模型組合中一些公司的投資收益：到1968年，投資3M的收益率超過10,000%，其股份于1939年首次購買；投資默克的收益率接近12,000%，于1941年首次購買；投資IBM的收益率超過5,000%，于1949年首次購買；投資雅芳的收益率接近7,000%，于1955年首次購買；投資施樂的收益率接近4,000%，于1961年首次購買。這些公司大部分至今依然“基業(yè)長青”。

從1934年初到1972年末，在假設(shè)所有股息都用于再投資的情況下，普萊斯的成長型股票組合價(jià)值增長超過2600%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同期上漲600%，投資組合的股息增長了600%。這是一個(gè)杰出的記錄，尤其是在股市極具挑戰(zhàn)性的時(shí)期，期間經(jīng)歷了大蕭條、二戰(zhàn)、戰(zhàn)后轉(zhuǎn)型和核戰(zhàn)爭危機(jī)等重大歷史事件。

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在沃倫·巴菲特未接觸到菲利普·費(fèi)雪的投資思想之前，他基本上遵循的是本杰明·格雷厄姆的投資原則。尤其是安全邊際、內(nèi)在價(jià)值及市場先生三大原則，這三大原則使得巴菲特的投資業(yè)績明顯改善。雖然格雷厄姆在蓋可保險(xiǎn)上獲得了巨大成功，然而，他似乎始終沒有放棄尋找“雪茄煙蒂”式的便宜股票。當(dāng)巴菲特運(yùn)用這種方法投資時(shí)，發(fā)現(xiàn)資金被分散在40種股票中的策略很不奏效，這又說明了格雷厄姆的投資思想也有它的缺陷和不足之處。當(dāng)巴菲特讀到了費(fèi)雪的《怎樣選擇成長股》這本名著后，便去找費(fèi)雪請教，見面之后，他深為費(fèi)雪的投資思想所折服。那么，巴菲特向費(fèi)雪學(xué)到了什么？

如果說格雷厄姆的投資原則使巴菲特永不虧損，那么費(fèi)雪則使巴菲特在永不虧損的前提下財(cái)富迅速累積。格雷厄姆與費(fèi)雪的投資策略各有長處，然而卻有巨大的不同。

第一，格雷厄姆只關(guān)注股價(jià)相對于其內(nèi)在價(jià)值是否便宜，有無安全邊際，公司業(yè)務(wù)、管理、盈利增長不在其考慮之列，如其所言的“一視同仁地單純以股票的吸引力作為評估標(biāo)準(zhǔn)”。而費(fèi)雪則異常重視公司的產(chǎn)業(yè)前景、業(yè)務(wù)、管理及盈利增長能力，把公司的管理階層必須誠實(shí)且具備充分的才能作為選股的前提。格雷厄姆投資策略的致命缺點(diǎn)是買入便宜股票，而費(fèi)雪全力尋找收益將大幅增長的“真正杰出的公司”的策略，則剛好修正了這個(gè)“缺點(diǎn)”。后來巴菲特在反思前25年的投資歷程時(shí)說：以合理的價(jià)格買下一家好公司要比用便宜的價(jià)格買下一家普通的公司好得多。這個(gè)遲來的結(jié)論與費(fèi)雪完全相似，毫無二致。從此，巴菲特的投資業(yè)績有了質(zhì)的飛躍。這就是費(fèi)雪持續(xù)競爭優(yōu)勢的投資原則。

第二，格雷厄姆認(rèn)為，投資組合應(yīng)該多元化，如果只買入一只或兩只股票也可能業(yè)績很差，僅有安全邊際并不能保證一定獲利。而費(fèi)雪認(rèn)為，因?yàn)槿说木τ邢蓿绻^度分散化，勢必造成投資者買入許多了解不充分的公司股票，這樣的結(jié)果可能比集中還要危險(xiǎn)。費(fèi)雪指出，“不要只顧持有很多股票，只有最好的股票才值得買。就普通股來說，多不見得好”。“把蛋放到太多籃子里，一定會(huì)有很多蛋沒有放進(jìn)好籃子，而且我們不能在蛋放進(jìn)之后，時(shí)時(shí)盯著所有的籃子”。巴菲特后來談到這一點(diǎn)時(shí)也說：“如果你是一位學(xué)有專長的投資者，能夠了解企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況，并能夠發(fā)現(xiàn)5~10家具有長期競爭優(yōu)勢的價(jià)格合理的公司，那么，傳統(tǒng)的分散投資對你來說就毫無意義，那樣做反而會(huì)損害你的投資成果并增加投資風(fēng)險(xiǎn)”。事實(shí)上，巴菲特正是靠了為數(shù)不多的幾只股票便累積起巨額財(cái)富。這便是費(fèi)雪的集中投資原則。

第三，格雷厄姆認(rèn)為，如果一只股票在未來兩年內(nèi)不能達(dá)到獲利50％目標(biāo)的，應(yīng)該在兩年期滿后賣出。而費(fèi)雪認(rèn)為，只有在三種情形下才考慮賣出：（a）原始買入所犯下的錯(cuò)誤情況越來越明顯；（b）公司營運(yùn)每況愈下；（c）發(fā)現(xiàn)另一家前景更好的成長股，賣出相對成長性不夠好的股票。“如果當(dāng)初買進(jìn)普通股時(shí)，事情做的很正確，則賣出時(shí)機(jī)幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)到來”，僅僅因?yàn)槭袌霾▌?dòng)來決定賣出的理由是荒謬的。對此，巴菲特完全贊同費(fèi)雪的觀點(diǎn)，他說：“我們從不考慮在什么時(shí)候或以什么價(jià)格出售，實(shí)際上，我們愿意無限期地持股，只要我們預(yù)期這家公司的內(nèi)在價(jià)值能以令人滿意的速度增加。”這就是費(fèi)雪長期持有的投資原則。

雖然巴菲特聲稱，“ 我的投資理念，85％來自格雷厄姆，15％來自費(fèi)雪。”但是，他又說：“如果我只學(xué)習(xí)格雷厄姆一個(gè)人的思想，就不會(huì)像今天這么富有。” 很顯然，如果巴菲特只運(yùn)用格雷厄姆的投資原則，他可以戰(zhàn)勝市場，也可以賺到錢，但可能不會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他投資者的投資收益水平。因此我認(rèn)為，如果50年前費(fèi)雪只給了巴菲特15％的投資理念，那么50年后費(fèi)雪給巴菲特的投資理念至少可以和格雷厄姆平分秋色。

費(fèi)雪給予巴菲特的影響是巨大的，然而，我仍然十分困惑于巴菲特似乎從未提起過托馬斯·羅·普萊斯。他不應(yīng)該不知道“成長股鼻祖”托馬斯·羅·普萊斯。

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“成長股之父”菲利普·費(fèi)雪一生致力于尋找感興趣的真正優(yōu)秀公司的線索：它持續(xù)多年有引人入勝的盈利增長可能性；它具有創(chuàng)造機(jī)會(huì)和避免危險(xiǎn)的卓越管理；它既有技術(shù)領(lǐng)先的時(shí)刻，又有持續(xù)創(chuàng)新的能力，并始終保持其領(lǐng)先的優(yōu)勢。如果一家公司具備這些品質(zhì)，那么對其股票的投資機(jī)會(huì)即為“博南扎投資”（即公司一般從事開拓性的技術(shù)進(jìn)步研究，而失敗有時(shí)是技術(shù)進(jìn)步過程中不可分割的一部分)，并且可以在其后的幾年內(nèi)獲得數(shù)倍投資收益。“投資者永遠(yuǎn)不應(yīng)該對10%~20%個(gè)小幅上漲感興趣，應(yīng)該對一段時(shí)間內(nèi)就有10或100倍的上漲感興趣。”

但是，要找到優(yōu)質(zhì)公司，需要付出許多努力和集中精力。費(fèi)雪選擇投身于對以技術(shù)研發(fā)為基礎(chǔ)的公司進(jìn)行研究。然而，費(fèi)雪的追隨者卻不必局限于這一領(lǐng)域，其基本原理也適用于任何部門。對投資者而言，關(guān)鍵是要了解所選擇的領(lǐng)域。就費(fèi)雪而言，股票投資必須持有多年甚至數(shù)10年。擁有很高積極性和干練的管理層的一家偉大公司必定能以持續(xù)增長方式超出常規(guī)投資者的投資期限。

費(fèi)雪全力尋找擁有能源源不斷產(chǎn)生利潤的新產(chǎn)品公司。這種公司“未來很可能會(huì)如此富有成效，只要它繼續(xù)堅(jiān)持這種做法”。最好的結(jié)果是對那些具有良好研發(fā)能力、且新產(chǎn)品與現(xiàn)有產(chǎn)品之間存在密切關(guān)聯(lián)的公司進(jìn)行投資。優(yōu)質(zhì)公司往往擁有好的研發(fā)活動(dòng)，這種研發(fā)活動(dòng)不是故意的，新產(chǎn)品是基于核心技術(shù)衍生出來的新分支。這樣的公司一定擁有杰出管理能力的人進(jìn)行控制。“在革新的過程中，為了適應(yīng)不斷變化的環(huán)境，必須承擔(dān)某些風(fēng)險(xiǎn)，不能因?yàn)槟撤N做事方式方法在過去效果很好，或成為神圣傳統(tǒng)，或?yàn)榱斯ぷ鞅憷桓胰ジ母铩Ｔ谛袨樯纤腊宓墓静豢赡芴魬?zhàn)自我，這樣持續(xù)下去的出路只有一條，那就是消亡。”

費(fèi)雪指出，幾十年來持續(xù)高增長的公司可以分為兩類：第一類是所謂的“幸運(yùn)而得以可能的”，第二類是因?yàn)椤坝心芰Χ疫\(yùn)的”。為了防御來自競爭對手的強(qiáng)大沖擊，這兩種類型都需要一個(gè)非常能干的管理團(tuán)隊(duì)。美國鋁業(yè)屬于前者，而杜邦屬于后者。美國鋁業(yè)很幸運(yùn)地在一個(gè)比起早期預(yù)想要好得多的行業(yè)中找到了自己的位置。而杜邦通過創(chuàng)新和重組創(chuàng)造了繁榮的機(jī)會(huì)，表現(xiàn)出了很好的聰明才智。這兩個(gè)因?yàn)樾疫\(yùn)而得以可能和因?yàn)橛心芰Χ疫\(yùn)的公司都是很好的投資對象。識(shí)別它們的關(guān)鍵是其管理是否是杰出的和連續(xù)的，如果不是這樣，銷售增長將逐漸停止。

一家優(yōu)質(zhì)公司往往具有“在可以預(yù)見的未來，有能力創(chuàng)造高于平均水平利潤的某些固有的特性”，費(fèi)雪尋找的就是這種在行業(yè)內(nèi)能夠一貫成功地做事的公司。鑒于持有公司股票所固有的風(fēng)險(xiǎn)，投資者只應(yīng)該將資金投入那些同時(shí)擁有強(qiáng)烈競爭精神和強(qiáng)大競爭力的公司。

如果一家公司有著高額利潤，往往就會(huì)吸引其他公司的注意。它就像“打開一個(gè)由欣欣向榮的公司所擁有的一罐蜂蜜，蜂蜜將不可避免地吸引一群饑餓的、一心想吃掉它的昆蟲”。這樣的公司必須找到一種保護(hù)其蜜罐的方法。一種方法是通過完全壟斷。費(fèi)雪告誡我們不要投資于這種類型的公司。大多數(shù)壟斷局面最終將被行政當(dāng)局取締，即使是那些被監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽略的公司，也有可能突然崩潰，因此它們不是安全的投資。避開昆蟲的最好方式是讓當(dāng)前和未來的競爭者感到，該公司的效率是如此之高，以至于參與競爭將是徒勞的嘗試。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)是競爭優(yōu)勢的潛在來源，費(fèi)雪非常了解這一點(diǎn)，并致力于尋找擁有這種優(yōu)勢的公司。如果公司在新產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)方面領(lǐng)先，并且具有很好的市場營銷、服務(wù)和產(chǎn)品改進(jìn)支持，那么它可以建立“這樣一種氣氛，即新客戶紛紛轉(zhuǎn)向領(lǐng)先者，因?yàn)轭I(lǐng)先者已經(jīng)建立了這樣好的業(yè)績(或合理價(jià)值)商譽(yù)，沒有人會(huì)批評買方的選擇是愚蠢的”。

當(dāng)一家公司成為某領(lǐng)域的領(lǐng)先者時(shí)，只要其管理仍然有效，那么它們就不大可能被取代。購買一個(gè)行業(yè)中規(guī)模排名第二或第三公司股票的策略是一項(xiàng)明智的投資策略，因?yàn)樗麄冇锌赡苋〈I(lǐng)先者的位置，而領(lǐng)先者則只可能是往后退位。但是，費(fèi)雪推崇的這一策略并沒有被實(shí)證所證實(shí)。一個(gè)天生有動(dòng)力的領(lǐng)先者，有前瞻性警惕的管理層更可能看到和應(yīng)對可能面對的挑戰(zhàn)，而不是屈從于它。

專利可以提供短期和中期競爭保護(hù)，但專利通常只能封鎖少數(shù)幾種技術(shù)方法而無法對能夠達(dá)成同樣結(jié)果的所有技術(shù)方法進(jìn)行封鎖。費(fèi)雪認(rèn)為，當(dāng)大型企業(yè)主要依賴專利保護(hù)來維護(hù)自己的利潤率的時(shí)候，這更可能是一個(gè)投資處于疲軟狀態(tài)的信號(hào)，而不是處于強(qiáng)勢狀態(tài)的信號(hào)。專利不可能無限期起作用，當(dāng)專利保護(hù)不再存在的時(shí)候，公司的盈利可能遭受嚴(yán)重的打擊。

一個(gè)優(yōu)秀的營銷團(tuán)隊(duì)可以在他的客戶中創(chuàng)造一種讓回頭客下意識(shí)的指定其產(chǎn)品的習(xí)慣，競爭對手想要削弱這種地位將非常困難。對于占主導(dǎo)地位的公司而言，為了達(dá)到這種地位，必須做大量的事情：第一，要建立高品質(zhì)和可信賴的商譽(yù)；第二，確保客戶認(rèn)識(shí)到它的生產(chǎn)過程需要有高品質(zhì)和可靠的投入，這樣它才不會(huì)冒險(xiǎn)購買劣質(zhì)產(chǎn)品；第三，確保競爭對手只占有小部分市場份額，并使你的品牌成為該類產(chǎn)品的代名詞。

擁有很強(qiáng)競爭能力的公司，必須意識(shí)到短期內(nèi)過度逐利的危險(xiǎn)，不應(yīng)追求過高的資本收益率。可觀的利潤產(chǎn)生了一種不可抗拒的誘惑，促使大量敢于冒險(xiǎn)的公司嘗試參與競爭并奪走一部分蜂蜜。費(fèi)雪認(rèn)為，能夠持續(xù)維持比居于第二位的競爭對手利潤率高于2%~3%，那么，“這足以確保它是一個(gè)相當(dāng)出色的投資”。

1987年，費(fèi)雪在79歲時(shí)破例接受了《福布斯》雜志的采訪，在該次訪談中，他總結(jié)了自己一生的投資思想。費(fèi)雪只有4只核心的股票，它們代表了他的投資組合。從30年代的2只股票開始，費(fèi)雪總共僅發(fā)現(xiàn)過14只核心股票，這是一個(gè)很小的數(shù)目，吻合冪律分布法則。但是，這么多年里，它們?yōu)橘M(fèi)雪獲得了超額回報(bào)，其中最少的都有7倍的投資回報(bào)，最多的收益甚至能達(dá)到幾千倍。費(fèi)雪持有它們的周期都很長，最短的都有8~9年，而最長的超過30年。

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投資的世界在20世紀(jì)80年代中期發(fā)生了深刻的變化。由格雷厄姆所開創(chuàng)的、巴菲特所尊崇的和媒體所擁抱的價(jià)值投資理論，一點(diǎn)也不像愛麗絲的“兔子洞”(Alice"s rabbit hole)能夠描述19世紀(jì)末的情況。所謂的“兔子洞”指的是，在劉易斯·卡羅爾的《愛麗絲夢游仙境》中，愛麗絲追趕一只揣懷表會(huì)說話兔子掉進(jìn)洞里，由此墜入了神奇世界。

為什么價(jià)值投資并不顯得那么“神奇”？亞利桑那州立大學(xué)教授亨德里克·貝森賓德發(fā)現(xiàn)，過去幾十年來，在股市中的絕大多數(shù)回報(bào)來自一小部分公司。新墨西哥州圣達(dá)菲研究所的研究則顯示，知識(shí)型公司往往會(huì)有越來越大的規(guī)模回報(bào)，也就是說，贏家的回報(bào)是指數(shù)級而不是線性的。如果一個(gè)投資者只在少數(shù)幾家公司上下大賭注，那么最好還是確保相信自己能夠識(shí)別出正確的公司。

然而，在A股，經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，確實(shí)涌現(xiàn)出一批值得長期投資的優(yōu)秀公司。一些優(yōu)秀公司自上市以來，不管是營業(yè)收入，還是凈利潤，抑或現(xiàn)金流，皆大幅地穩(wěn)定增長，其市場表現(xiàn)也十分驚人。若能長期持有這些優(yōu)秀公司的股票，其投資收益也同樣驚人，但鮮有投資者能在這些優(yōu)秀公司上獲得超額收益。并非A股缺乏值得長期持有的優(yōu)秀公司，而是人性的弱點(diǎn)疊加各種因素使得大多數(shù)人無法堅(jiān)持長期投資優(yōu)秀公司。

在投資的道路上，進(jìn)化永無止境。過去十年，隨著柏基投資的詹姆斯·安德森和方舟投資的凱瑟琳·伍德崛起，以成長型公司為主的長期投資策略又進(jìn)入了一個(gè)新境界。它激發(fā)了投資者的深度思考。價(jià)值投資在短期并非總是有效。正因?yàn)槿绱耍谧C券市場上，能夠長期生存下來的投資者才會(huì)少之又少。然而，選擇一條適合自己的進(jìn)化路徑或許可以確保自己不被生物學(xué)家史蒂芬·古爾德所說的“抽滅”。所謂的“抽”，是指生死存亡的發(fā)生大致隨機(jī)；所謂的“滅”，是指滅絕的整體概率很高。抽滅的最簡單的表述是，“絕大多數(shù)死亡，少數(shù)被選中留下。”即“十中取一”——多數(shù)死亡，少數(shù)幸存。可能長期投資并不適合任何人，但只要適合自己的，或許就很難被“抽滅”。

關(guān)鍵詞： 格雷厄姆 長期投資 價(jià)值投資