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大家好，我是初善君。

有一家隱形冠軍企業也是關注很久了，一直沒寫，主要原因是這家公司2016年上市，上市時間不長，估值一直在20倍左右，吸引力還要等等。

目前看，這家公司股價雖然沒跌，但是還是值得分析一下，尤其是它與同行業上市公司對比，看看有沒有更好的機會，這家公司就是紙包裝行業的裕同科技。

(資料圖片)

紙包裝行業上市公司很多，包括合興包裝、裕同科技、山鷹國際、美盈森、中榮股份、大勝達等公司。但是大多數都淪為了沒人愛的小可憐，多家市值估值都在50億左右甚至以下，只有裕同科技的市值接近300億元，一家頂其他事假紙包裝上市公司。

裕同科技憑什么？其他家上市公司還有沒有機會，這是這篇文章的要解決的問題。

1、消費電子包裝龍頭

裕同科技是消費電子包裝隱形冠軍企業，同時不斷向煙包裝、酒包裝、化妝品包裝等領域擴展，現在毫無疑問是包裝行業龍頭。從收入拆分來看，2021年消費電子包裝、酒包裝、煙包裝、環保紙塑、化妝品包裝、其他包裝分別實現營業收入94億、13.3億、8.8億元、6.9億元、3.4億元、19.4億元，同比分別增長8%、71%、60%、62%、17%、151%。消費電子穩健增長，其他領域快速增長。

2016年至今，公司營業收入復合增速接近20%，從55億增加到21年的149億。但是扣非凈利潤上，2016年至今增速較慢，基本穩定在9億元左右，22年才有所突破。

凈利潤不增長的主要原因是毛利率的下滑，毛利率從2016年的34%逐漸下滑至2021年的21.54%，同時凈利率從15.8%下滑至7.2%。當然，凈利潤不增長的話，ROE肯定也是持續下滑，從2016年的20%下滑到2021年的11%。

好在公司經營現金流還不錯，尤其是這幾年，2019年至2022年前三季度，公司經營現金流凈額分別為13.7億、10億、11.7億、17.5億，這幾年的凈現比約為1。

不過包裝行業屬于配套行業，也屬于原材料行業，下游客戶主要是消費電子大企業、白酒大企業，很明顯，應收賬款會比較多。截止2022年Q3，公司應收賬款余額為59.48億元，占總資產的比例接近29%。公司另一塊資產占比最高的是固定資產，為54億，占比約為28%。

負債上，短期借款36億元，一年內到期的有息負債7億元，長期借款13億，有息負債加起來56億元，還算是比較高的。公司在手貨幣資金差不多只有30億元。不過公司上市以來只有靠IPO募資14億，沒有股權再融資。

公司實際控制人是吳蘭蘭和王華君，兩人目前也是公司的董事長和副董事長，股權比例相對較高，接近60%了。此外，機構、港資、社保等都有持倉，算是核心資產大白馬了。

從管理層來看，相對比較穩定，基本沒有換過。而且公司的董秘也很年輕，是89年的，年薪112萬，而且明顯不是很多的那種二代，這就很牛了。

從過去幾年的成長性、盈利能力、盈利質量、報表質量綜合來算，還算是非常不錯的。管理層相對也是加分項。

那么重點就是看公司未來幾年的成長性究竟如何了？

2、擴品類成長

裕同科技的成長驅動力比較簡單，就是不斷地擴品類，從消費電子行業到煙酒再到化妝品，相同的點是這些包裝相對都是高端包裝，盈利能力高一點。但是進入不同細分包裝行業并非易事，裕同科技的策略就是收購。

從歷史來看，公司的收購呈現的都是小額收購，規模都不算大。2013年收購瀘州包裝進入酒包裝領域，2017年收購艾特紙塑進入煙包裝領域，2016年收購云創文化等等，都是通過收購進入新的細分品類，然后不斷成長。

我們分行業一一來看。

消費電子包裝行業很容易理解啊，就是我們買手機、電腦等電子產品的包裝盒，這幾年消費電子整體增速并不高，2015年至2021年消費電子包裝市場規模從299億增長至384億元，年化增速已經低于5%了。未來行業增速預計維持5%左右，增量主要是VR、智能可穿戴產品等。

2019年至2021年，裕同科技消費電子包裝行業收入分別為75億元、87.3億元、94億元，分別同比增長16%、8%，增速略高于行業增速。同時公司積極收購，2022年4月公司花了4億元收購了仁禾智能60%的股權，布局智能可穿戴設備的軟包裝，主要客戶是meta。2022年7月，花了2.4億收購華寶利電子60%的股權，這家公司主要產品是電聲元器件和電子產品等，算是直接進入下游了。

我們在看煙標包裝市場，這個大家也很熟悉，雖然我并不抽煙。煙標包裝市場增速也不高，因為卷煙供給端比較固定，卷煙產量在4750萬標準箱，大約1187.5億包，2020年煙標包裝市場規模約為342億元。

煙標包裝行業相對分散，行業龍頭是上市公司勁嘉股份、東風股份，但是市場份額并不高，前八位企業僅有30%。原因很簡單，卷煙廠旗下有自己的配套的企業，還有許多地方配套國企，換言之，這個行業市場化還有待提高。

裕同科技2017年收購武漢艾特紙塑切入煙標市場，2019年至2022年上半年分別實現營業收入5億、5.5億、8.8億和3.2億元，分別同比增長10%、60%和1%。長遠看，裕同科技煙標業務值得期待，如果做好了，裕同科技這個行業可以做到30億乃至50億級別，復合增速如果做到20%以上就很了不起。

我們在看酒包裝市場，酒包市場規模300億元，過去幾年的增速也不高，甚至屬于穩定不增長的類型。

從市場競爭來看，酒包市場跟煙包裝市場也比較類似，市場里不少都是配套企業，市場化并不高。這給了新進入者不少機會，比如大部分上市公司都在布局酒包市場，煙標龍頭勁嘉股份、東風股份等都在做。

裕同科技2013年全資收購瀘州包裝（服務瀘州老窖）標志著公司正式進軍酒包市場，2019年至2022年上半年分別實現營業收入6.6億元、7.7億元、13.3億元和7.1億元。長遠看，裕同科技酒包業務如果做好了，也可以做到很不錯的市場份額，復合增速預計為10%-20%之間。

此外，公司在環保紙塑產品、化妝品包裝市場等方面均有布局，具體的就不分析了，增量都比較一般。好消息是公司憑借消費電子行業的成功可以搶占一定的市場份額，壞消息是整體市場增長有限，搶肉吃大概率會導致盈利能力的下滑，同時煙酒包裝沒有消費電子包裝集中度那么高，市場化也不高，未來還具有較大的不確定性。

3、裕同的核心競爭力

如何評價裕同科技的核心競爭力呢？

一是研發投入。從研發投入來看，這幾年增長還不錯。2021年研發投入5.9億元，占營業收入的比例為3.95%。

作為對比，勁嘉股份研發投入比較也不低，也在4%-5%之間，不過絕對額要比裕同科技低不少。

二是品牌優勢。包裝市場并非沒有品牌壁壘，企業肯定會選擇品牌優勢的企業。裕同科技通過收購進入細分包裝市場的策略依靠品牌優勢具備成功的條件。

另外公司需要關注的還有亮點。一是公司原材料成本占比較高，主要是紙張。這兩年紙張價格一直在高位，未來大概率會下降，這對成本是好事。二是公司部分收入來源于國外，主要是配套消費電子工廠在海外建廠帶來的。

4、估值

從股價來看，裕同科技2016年上市以來，幾乎沒有過大的行情，股價在16元至40元之間波動。主要原因是公司上市后這幾年收入雖然持續增長，但是扣非凈利潤確實一般。

從持倉來看，機構持倉非常多。公募基金持有0.64億股，港資持有0.68億股，其他機構（兩只社保基金）持有0.21億股，合計高達1.53億股，占總股本的比例為16%，占流通股比例（扣除前兩大個人股東）高達40%。所以公司是機構重倉股，股東戶數非常少，只有不到1萬個股東。

從業績預測來看，機構給的一致預期2022年至2024年收入增長率是21%、19%和18%，說實話前面的分析大家可以對照看看，我會覺得這個收入增長難度很大。扣非歸母凈利潤分別為15.3億、18.5億和20.7億，增長率分別為50%、21%、21%。這個利潤增長難度也很大。

關鍵詞： 裕同科技 上市公司 營業收入