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下面2張圖是北新建材最近10年的收入和利潤情況，營業收入從2012年的67億增長至2021年的211億，利潤從9.4億增長至35.5億，而且收入和利潤基本上逐年攀升，妥妥的成長股。

正因為北新最近十年卓越的成長歷史，導致我之前一直是按照穩定增長型企業對北新進行估值，隨著研究不斷深入，我覺得之前的估值是有問題的，因為我忽視了北新的周期屬性。

(相關資料圖)

我在之前的文章（從房地產發展看石膏板業務的未來）分析過，北新石膏板業務增速和房地產竣工增速高度相關，之所以最近10年北新沒有呈現出明顯的業績周期性，主要是石膏板在房地產行業的滲透率不斷提升以及北新行業占有率穩步提高兩方面的影響，抵消了地產周期變動的影響。

如果我們仔細分析個別年份的情況，房地產周期對北新業績的影響還是比較明顯的。比如，2008年全球金融危機時，全國房地產銷售面積同比下降14.72%，北新當年營業收入大幅下降20.59%；2015年房地產庫存高企之時，北新營業收入下降8.97%，凈利潤下降了17.24%；另外就是今年在房地產行業低迷影響下，北新前三季度收入、利潤同比分別下降了3.85%、15.04%。

展望未來，北新經營業績的周期屬性將進一步凸顯。其原因有以下3個方面：

一是隨著石膏板在房地產行業的滲透率不斷提高，以及北新石膏板市場占有率已接近70%的情況下，北新石膏板銷量與地產行業的關聯度將進一步上升，房地產周期對石膏板業績的影響將更加明顯。

二是盡管未來房屋重裝需求的穩步提升有望部分抵消房地產周期波動的影響，但重裝需求與宏觀經濟關系比較大，在宏觀經濟不景氣的情況下，重裝需求也會相應延后。

三是北新大力拓展的防水、涂料業務，其業績變動除與房地產行業相關外，還與房地產以外的其他固定資產投資高度相關，另外石油價格的周期變化對防水、涂料等行業的業績影響也非常大。比如，北新2020年防水利潤有5個億，2021年大幅下滑50%至2.5億元，今年預計已經處于小幅虧損狀態了，業績周期變動非常明顯。

綜合以上因素，預計北新未來業績情況與宏觀經濟周期、房地產周期以及石油價格周期等的關聯度會越來越大，再按照以前穩定成長股的思路進行估值顯然是不合適的。

@老唐在投資分眾傳媒和陜西煤業時都是用的“席勒市盈率”估值法，我覺得非常有用，而且從老唐對陜西煤業的經典投資案例來看，其估值方法的有效性也是毋庸置疑的。下面就簡要介紹下這種方法，并以此給北新進行重新估值。

價值投資鼻祖格雷厄姆在《證券分析》里寫過：對于周期性波動的企業盈利，可以采用10年的平均利潤去模擬近似的“正?！笔找?。

諾貝爾經濟學獎得主，耶魯大學教授羅伯特.席勒在格雷厄姆的理論基礎上做了大量實證研究，于1998年發表著名的論文《估值比率和股票市場長期前景》，文中提出一個后來名揚四海的指標叫“周期調整市盈率”，又稱“席勒市盈率”。

簡單的說，席勒教授使用了格雷厄姆建議的周期調整，采用十年平均盈利和股價做對比，通過大量的數據回溯，最終得出一個結論：當時的美國股市已經整體高估，處于“非理性繁榮”。

2000年3月，席勒教授將研究成果匯集出版，它就是著名的《非理性繁榮》一書，該書出版之后的一個月，美國互聯網泡沫崩潰，納斯達克崩盤。自此，席勒市盈率迅速成為全球股市指數周期分析和周期股分析的可靠利器之一。

所以，站在巨人的肩膀上，事情變得很簡單。我統計了過去十年北新的盈利，如下表。其中：2022年30億元的業績系按照三季度同比15%的降幅預估的，2019年因為訴訟支出影響非常大，我直接用的非經常性損益數據。

最近10年，北新平均凈利潤為22.19億元，將其近似模擬為當前正常盈利水平。

最近10年，北新石膏板業務經營性現金流量凈額總計為230億元，是凈利潤的1.14倍，業績含金量十足?？紤]防水等新興業務的現金流情況遠不如石膏板業務，但目前業績占比還比較低的情況（2021年防水業績占比不到10%），對北新利潤含金量按照90%進行打折處理，因此當前真實利潤水平調整為22.19*90%=19.97億元，接近20億元。

按照當前3.2%的中國30年期國債收益率情況，無風險收益率對應市盈率倍數為30倍左右（1/3.2%）。

因此，按照“席勒市盈率”方法計算，當前北新建材合理估值為20*30=600億元。

我給予的介入買點為合理估值打7折，即在420億元市值時可以買入，在合理估值的5折即市值300億元左右可以打滿給定倉位。

賣點則按照合理市值的150%確定，即當市值在900億元以上時可以考慮分批賣出。

后續只要根據最近一個年度的利潤情況重新計算十年利潤平均值，并以此調整估值和買賣點即可。

$北新建材(SZ000786)$$陜西煤業(SH601225)$$分眾傳媒(SZ002027)$

@雪球創作者中心@今日話題 @托福點鄧

關鍵詞： 北新建材 房地產行業 格雷厄姆