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$老白干酒(SH600559)$$恒久科技(SZ002808)$$奧聯(lián)電子(SZ300585)$

武陵酒增速較快，高檔酒占比提升

1.老白干酒：一樹三香五花齊放，股權(quán)激勵(lì)增添活力

老白干酒前身為冀南行署地方國(guó)營(yíng)衡水制酒廠，1983 年正式改為河北省地區(qū)輕工業(yè)總局衡水 地區(qū)制酒廠，1996 年成立河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司。1999 年集團(tuán)設(shè)立股份有 限公司，主導(dǎo)白酒業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。2002 年，公司在上交所上市，是河北省釀酒業(yè)唯一一家上市公 司。 黃金十年快速發(fā)展，行業(yè)調(diào)整影響相對(duì)較小。2003-2012 年是白酒行業(yè)的黃金十年，公司營(yíng) 收從 2002 年的 2.63 億元增至 2012 年的 16.66 億元，CAGR 為 20.3%，處于行業(yè)內(nèi)較高水平； 歸母凈利潤(rùn)從 0.22 億元增長(zhǎng)至 2012 年的 1.12 億元，CAGR 為 17.83%。2007 年公司更名為“河 北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司”，營(yíng)收和利潤(rùn)駛?cè)肟燔嚨馈?012 年底限制三公消費(fèi)出臺(tái)， 白酒行業(yè)迎來(lái)調(diào)整期。由于老白干走大眾路線，受影響較小，營(yíng)收保持正增長(zhǎng)，2012-2017 年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn) CAGR 分別為 8.75%和 7.82%，雖然縱向?qū)Ρ葼I(yíng)收增速放緩，但是橫向?qū)?比增速處于較高水平。

(相關(guān)資料圖)

“混改”增添企業(yè)活力，收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)營(yíng)收更上一層樓。公司于 2014 年底公布非公開發(fā)行 方案及員工持股計(jì)劃(草案)，通過(guò)定向增發(fā)的方式分別引入戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商以及員工持 股。2018 年公司收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 41.34%和 114.26%。2021 年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn) 40.27 億元和 3.89 億元，逐漸恢復(fù)至疫情前水平，22Q3 公司高檔酒 / 中檔酒 / 低檔酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.22/4.16/2.78 億 元 ， 同 比 增 長(zhǎng) 22.39%/48.93%/14.77%，中檔酒實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，收入穩(wěn)步提升。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)發(fā)力省外。公司實(shí)際控制人為衡水市財(cái)政局，間接持有 25.63% 股權(quán)。2018 年公司收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，確立了多品牌路線，在香型上包含了老白干香（衡水老白 干）、濃香（文王貢、孔府家、板城燒鍋）和醬香（武陵酒）三大香型，區(qū)域上囊括河北、 山東、湖南和安徽四個(gè)白酒大省。2021 年，衡水老白干/板城燒鍋/文王貢/孔府家/武陵酒營(yíng) 收 分 別 為 21.07 億 元 /5.95 億 元 /3.38 億 元 /1.77 億 元 /5.37 億 元 ， 同 比 +4.71%/+17.85%/+13.76%/+19.53%/+18.84%。

股權(quán)激勵(lì)提振信心，發(fā)展勢(shì)能增強(qiáng)。2022 年 4 月 17 日公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，并于 6 月 7 日登記完成，授予限制性股票數(shù)量為 1746 萬(wàn)股，占總股本 1.95%，授予價(jià)格為每股 10.34 元，激勵(lì)對(duì)象包括 9 位高管及 198 位核心管理、技術(shù)、銷售人員。公告表示，限制性股票來(lái) 源于定向發(fā)行的公司普通股，在業(yè)績(jī)考核條件中，將 13 家可比上市白酒企業(yè)作為對(duì)標(biāo)企業(yè)。

衡水老白干系列貢獻(xiàn)主要收入，武陵酒增長(zhǎng)迅猛。老白干酒旗下一共五大系列產(chǎn)品，分別是 衡水老白干系列、板城燒鍋系列、文王貢系列、孔府家系列和武陵系列，其中衡水老白干系 列營(yíng)收占比最高（56.13%），其次是板城燒鍋（15.86%）和武陵系列（14.30%）。2018-2021 年五大系列營(yíng)收增速 CAGR 分別為-2.85%/-1.14%/-1.67%/8.97%/25.14%，武陵酒增速明顯。

高檔酒量?jī)r(jià)齊升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。公司近年來(lái)主動(dòng)縮減低端產(chǎn)品，聚焦中高端產(chǎn)品，白 酒均價(jià)自 2016 年起不斷上升，2021 年為 7.83 萬(wàn)元/千升，其中高檔酒均價(jià)為 36.95 萬(wàn)元/ 千升。2018-2021 年公司高檔酒收入不斷提高，CAGR 為 16.71%，其中銷量 CAGR 為 7.39%， 均價(jià) CAGR 為 8.68%，高檔酒營(yíng)收占比從 2018 年的 35.94%提高至 2022 前三季度的 50.01%。

高檔酒產(chǎn)量高增，武陵酒產(chǎn)能擴(kuò)張。從產(chǎn)量看，隨著老白干產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高檔酒產(chǎn)量逐年 提升，而低檔酒產(chǎn)量有所下降。2018-2021 年，高檔酒產(chǎn)量 CAGR 為 17.94%，遠(yuǎn)高于中檔酒 和低檔酒，高檔酒產(chǎn)量占比從 2018 年的 7.29%提高至 2021 年的 12.6%，但是總體來(lái)看低檔 酒產(chǎn)量仍然占較大比重。從產(chǎn)能看，武陵酒基酒產(chǎn)能原為 600 千升/年，2021 年 9 月一期擴(kuò) 建投產(chǎn) 1500 千升，合計(jì)產(chǎn)能為 2100 千升。2021 業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，公司表示將積極推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò) 建，武陵酒廠一期全部建成后，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將超 4000 噸。武陵酒產(chǎn)能擴(kuò)張將持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品升 級(jí)，預(yù)期公司高檔酒產(chǎn)量占比將持續(xù)提高。

現(xiàn)金回款增加，合同負(fù)債提高。除 2020 年疫情影響外，公司近年銷貨現(xiàn)金流總體持續(xù)增加。 2021 年銷貨現(xiàn)金流 52.43 億元，同比+27.53%。2018 年以來(lái)，銷貨現(xiàn)金流/營(yíng)收不斷提高， 2021 年達(dá)到 130.2%，達(dá)到近十年最高水平。從季度數(shù)據(jù)看，22Q3 銷貨現(xiàn)金流 16.35 億，同 比-0.13%，銷貨現(xiàn)金流/營(yíng)收為 114.34%，反應(yīng)經(jīng)銷商打款積極。22Q3 合同負(fù)債 19.84 億元， 同比+13.50%，環(huán)比+16.36%，體現(xiàn)疫情擾動(dòng)下，公司仍能保持較好的回款增速。

費(fèi)用率不斷提高，盈利能力有較大提升空間。公司重視消費(fèi)者溝通，在費(fèi)用投入上力度較大， 費(fèi)用率穩(wěn)步提升，22 年前三季度公司銷售費(fèi)用率為 30.69%、管理和研發(fā)費(fèi)用率為 9.18%，處 于較高水平。得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司近年來(lái)銷售毛利率不斷提高，銷售凈利率略有波動(dòng)。 2021年公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為67.32%和9.65%，與同業(yè)公司相比處于較低水平； 22 年前三季度公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為 67.79%和 15.44%，銷售凈利率猛增主要 系非經(jīng)常性損益（土地收儲(chǔ)補(bǔ)償款）增加所致，扣非后銷售凈利率為 9.15%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有望提高公司盈利能力。2018-2021 年武陵酒毛利不斷提高，且毛利率顯著高 于其他系列產(chǎn)品，2021 年毛利率為 80.20%，主因武陵酒多為高價(jià)位產(chǎn)品，能夠帶動(dòng)公司整 體毛利率提高。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，高檔酒占比不斷提高，疊加公司前期費(fèi)用投入 帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，公司盈利能力有望得到改善。

省內(nèi)市場(chǎng)收入穩(wěn)定，省外市場(chǎng)貢獻(xiàn)提高。從區(qū)域看，省內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要收入，2021 年收入占 比 為 66.61% ， 省 外 市 場(chǎng) 貢 獻(xiàn) 提 高 ， 安 徽 、 湖 南 和 山 東 的 營(yíng) 收 占 比 從 2018 年 的 7.74%/5.97%/2.77%分別提高至 2021 年的 9.02%/14.33%/4.47%。尤其是湖南省，在武陵酒的 帶動(dòng)下營(yíng)收從 2018 年的 1.96 億提高至 2021 年的 5.37 億。

銷售隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，銷售人員激勵(lì)充分。近年來(lái)年公司銷售人員不斷增加，2021 年擁有 2166 人，在上市酒企中僅次于洋河股份和古井貢酒。公司對(duì)銷售人員激勵(lì)較為充分，2021 年公司 銷售人員人均薪酬為 21 萬(wàn)元，明顯高于公司人均薪酬。龐大的銷售體系和充分的薪酬激勵(lì) 保證了公司的銷售勢(shì)能。

精選優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，渠道掌控力強(qiáng)。公司主要銷售模式為經(jīng)銷模式，2018 年收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)后經(jīng) 銷商數(shù)量增加至 10189 個(gè)，2019-2020 年數(shù)量持續(xù)增加。2021 年公司推進(jìn)經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰， 對(duì)不滿足業(yè)績(jī)考核條件的經(jīng)銷商終止合作，全國(guó)經(jīng)銷商減少了 923 家，從而優(yōu)化了營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò) 布局。從經(jīng)銷商區(qū)域分布來(lái)看，湖南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量占到 80%以上，主要系武陵酒采取短鏈 直營(yíng)的銷售模式。

2.衡水老白干：冀酒龍頭，加速高端化

衡水老白干酒的生產(chǎn)基地位于河北省衡水市，已有 1900 多年的釀造歷史。老白干酒采用獨(dú) 特的小麥中溫大曲、地缸發(fā)酵、續(xù)茬配料、混蒸混燒老五甑工藝，具有醇香清雅、酒體諧調(diào)、 甘冽醇厚、回味悠長(zhǎng)的典型風(fēng)格，在消費(fèi)者中享有高而不烈、低而不淡、飲后舒適、不上頭 的口碑和美譽(yù)。

老白干酒歷史悠久，斬獲多項(xiàng)大獎(jiǎng)。衡水老白干歷史上獲獎(jiǎng)?lì)H豐，1915 年老白干酒獲巴拿馬 甲等金獎(jiǎng)，2018 年獲得世界烈酒大賽最高獎(jiǎng)雙金獎(jiǎng)，2020 年衡水老白干獲得素有食品界” 諾貝爾“獎(jiǎng)的第 58 屆世界品質(zhì)品鑒大會(huì)特級(jí)金獎(jiǎng)，具有較強(qiáng)的品牌力。 河北省本土龍頭品牌，省內(nèi)優(yōu)勢(shì)明顯。2021 年衡水老白干系列實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 21.07 億元，且主 要在河北省內(nèi)銷售，根據(jù)樂(lè)酒圈數(shù)據(jù)，河北省白酒市場(chǎng)規(guī)模在 200 億左右，以收入口徑計(jì)算， 衡水老白干系列在省內(nèi)市占率約為 10%，在省內(nèi)品牌中具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

獨(dú)特的釀造工藝造就“不上頭”的健康白酒。隨著“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”的理念不 斷深入人心，健康白酒成為消費(fèi)者的共同追求。科學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致喝酒上頭的原因主要是 雜醇油，衡水老白干在制作工藝上實(shí)行規(guī)范化管理，做到“前緩，中挺，后緩落”，從而減少酵母的增值倍數(shù)，有效減少雜醇油的生成。此外，2015 年，老白干聯(lián)合天津科技大學(xué)完成 “頂空固相微萃取-氣質(zhì)聯(lián)用法分析衡水老白于酒風(fēng)味物質(zhì)”項(xiàng)目，在實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)衡水老白 干酒中含有 54 種萜烯類因子，這類物質(zhì)具有抗炎、抗病毒、抗氧化的活性，對(duì)人體有益； 2019 年，哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)院與老白干簽訂“中國(guó)白酒不上頭研究”的攻關(guān)課題，研究表明，飲 用等量的衡水老白干、濃香、醬香等白酒，飲后 6 小時(shí)，體內(nèi)白酒含量衡水老白干不到濃香 醬香酒的一半，說(shuō)明醒酒更快，這些都證明了衡水老白干的健康屬性相對(duì)更高。 秉承甲等金獎(jiǎng)鑄就大國(guó)品質(zhì)，衡水老白干品牌戰(zhàn)略再升級(jí)。2022 年 6 月 11 日，衡水老白干 “甲等金獎(jiǎng)，大國(guó)品質(zhì)”品牌升級(jí)戰(zhàn)略定位重磅發(fā)布，這是繼 2018 年衡水老白干宣布“喝 老白干，不上頭”戰(zhàn)略定位之后的全面升級(jí)，也標(biāo)志著衡水老白干高端化再次邁上新臺(tái)階。

收入有所改善，噸價(jià)逐年提高。衡水老白干系列包括老白干酒和十八酒坊兩個(gè)品牌。 2018-2020 年衡水老白干系列收入逐年下滑，2020 年收入僅 20.12 億元，主要受疫情影響， 銷售終端受阻，2021 年衡水老白干系列收入為 21.07 億元，同比增長(zhǎng) 4.71%。公司近年來(lái)調(diào) 整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主動(dòng)減少中低端產(chǎn)品，衡水老白干系列噸價(jià)不斷提升，2021 年達(dá)到 7.21 萬(wàn)元/ 噸，2016-2021 年均價(jià) CAGR 為 14.98%。

各價(jià)位帶產(chǎn)品分布齊全，重點(diǎn)布局次高端產(chǎn)品。衡水老白干系列主要包括老白干酒和十八酒 坊兩個(gè)品牌，產(chǎn)品覆蓋各個(gè)價(jià)位帶。近年來(lái)公司持續(xù)梳理衡水老白干酒的產(chǎn)品線，減少眾多 SKU，聚焦核心產(chǎn)品。衡水老白干 1915、古法 30 和十八酒坊甲等二十為千元價(jià)位帶的高端產(chǎn) 品，能夠輻射帶動(dòng)其他產(chǎn)品，推動(dòng)價(jià)位帶上移。300-800 元價(jià)位帶的次高端產(chǎn)品主要有古法 20/15 和十八酒坊的甲等 15、陶藏十二。公司近年將重心由 1915 轉(zhuǎn)向古法 20、甲等十五等 產(chǎn)品，重點(diǎn)布局次高端價(jià)位帶。

成立高端聯(lián)盟，專注于高端化產(chǎn)品運(yùn)作。公司早年成立高端酒事業(yè)部，專業(yè)化運(yùn)作 1915、古 法 20、甲等 20/15 等高端化產(chǎn)品，收效頗豐。據(jù)和訊網(wǎng)報(bào)道，2020 年衡水老白干高端產(chǎn)品 1915 保持高速增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)出庫(kù)增長(zhǎng) 100%以上;十八酒坊甲等 15 出庫(kù)增長(zhǎng)達(dá) 32%，搶占省內(nèi)次 高端第一。2022 年公司成立“高端聯(lián)盟戰(zhàn)略委員會(huì)”，體現(xiàn)了衡水老白干在高端布局中的戰(zhàn) 略定力。

加大費(fèi)用投放，增強(qiáng)消費(fèi)者粘性。衡水老白干的宣傳策略是“河北省暢銷的商務(wù)用酒”，通 過(guò)回廠游、品鑒和團(tuán)購(gòu)、名酒進(jìn)名企等營(yíng)銷活動(dòng)培育消費(fèi)者，強(qiáng)化品牌與用戶之間的互動(dòng)交 流。2017-2018 年公司著力構(gòu)建“企業(yè)—消費(fèi)者”一體化關(guān)系，通過(guò)免費(fèi)品嘗、品鑒會(huì)、演 唱會(huì)、品牌會(huì)銷、基地游、微信紅包等形式，加大促銷力度，促銷費(fèi)同比增長(zhǎng) 265.19%/27.51%， 招待費(fèi)同比增長(zhǎng) 47.19%/191.58%。2019 年公司舉辦了 5108 場(chǎng)高端品鑒會(huì)，27300 場(chǎng)宴席， 贊助 67 場(chǎng)會(huì)議，營(yíng)造營(yíng)銷勢(shì)能。近年來(lái)公司銷售費(fèi)用率始終保持 25%以上，2021 年為 30.73%， 顯著高于 SW 白酒銷售費(fèi)用率平均值。

優(yōu)選優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，增強(qiáng)渠道掌控力。老白干和十八酒坊的主要銷售區(qū)域在河北省內(nèi)， 2016-2020 年公司省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量不斷增加，銷售渠道不斷下沉。2021 年公司主動(dòng)精簡(jiǎn)經(jīng)銷 商數(shù)量，從經(jīng)銷商渠道向零售終端動(dòng)銷進(jìn)行轉(zhuǎn)變，2021 年末河北省經(jīng)銷商數(shù)量縮減到 1206 家，22 年三季度末為 1491 家，人均銷售額為 135.78 萬(wàn)元/家。此外，公司于 2019 年完成了 產(chǎn)品物聯(lián)系統(tǒng)的建設(shè)，對(duì)高端產(chǎn)品（衡水老白干 1915、二十年衡水老白干、二十年十八酒坊、 十五年十八酒坊）實(shí)現(xiàn)了一瓶一碼的管理，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)每瓶酒的質(zhì)量追溯、物流管理，在預(yù) 防竄貨的同時(shí)，加強(qiáng)與消費(fèi)者互動(dòng)，提高渠道掌控力。

3.武陵醬酒：高端醬酒，香飄湖南

醬香名酒，三勝茅臺(tái)。武陵醬酒位于湖南常德，是江南著名的“魚米之鄉(xiāng)”，與貴州茅臺(tái)同 處北緯 28°的中國(guó)醬酒黃金區(qū)域。武陵酒采用“7 次取酒、8 次發(fā)酵、9 次蒸煮”的傳統(tǒng)醬 香酒工藝，具有“酒液色澤微黃，醬香突出，幽雅細(xì)膩，口味醇厚而爽冽，后味干凈而馀味 綿綿，飲后空杯留香”的優(yōu)雅醬香特點(diǎn)。武陵酒于 1988 年躋身全國(guó)十七大名酒，并在三次 白酒評(píng)比中勝過(guò)茅臺(tái)，具有較高的品牌力和認(rèn)可度。

量?jī)r(jià)雙驅(qū)，收入快速增長(zhǎng)。2021 年武陵酒收入為 5.37 億元，同比提高 18.84%，6 年來(lái)收入 CAGR 為 31.46%。武陵酒的銷量和均價(jià)同樣不斷提高，銷量由 2015 年 710.97 千升提高到 2021 年的 1559.12 千升，CAGR為 13.98%；均價(jià)由 2015 年的 18.26 萬(wàn)元/千升提高到2021 年的 34.41 萬(wàn)元/千升，CAGR 為 15.33%。

擴(kuò)充產(chǎn)能保障后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。武陵酒于 2021 年啟動(dòng)提質(zhì)改造的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，截止 2021 年末， 武陵酒擁有產(chǎn)能 2100 千升（擴(kuò)產(chǎn)前產(chǎn)能為 600 千升，2021 年投產(chǎn) 1500 千升）。根據(jù)環(huán)境影 響報(bào)告書披露，武陵酒一期二期計(jì)劃共設(shè)計(jì)產(chǎn)能 6600 千升，完全投產(chǎn)后產(chǎn)能可達(dá) 7200 千升， 能夠保證公司后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，目前一期整體建成，產(chǎn)能 5000 噸的武陵酒新廠一期醬酒釀造 已開啟。

武陵酒在湖南醬酒市場(chǎng)市占率約為 8%，有較大提升空間。2022 中國(guó)醬酒新勢(shì)力高峰論壇上， 湖南省酒業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)劉維平表示，湖南醬酒市場(chǎng)已達(dá) 60 億元，約占湖南白酒市場(chǎng)的 30%，未 來(lái)至少將達(dá)到 100 億級(jí)別。武陵酒 2021 年銷售額為 5.37 億元且僅在省內(nèi)銷售，在湖南省內(nèi) 市占率約為 8%，是省內(nèi)除茅臺(tái)以外規(guī)模最大的醬酒品牌。隨著武陵酒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，湖 南省醬酒市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，武陵酒的收入規(guī)模和市占率均有較大提升空間。

武陵酒產(chǎn)品多為千元價(jià)位帶的高端產(chǎn)品。武陵酒旗下主要有武陵王、極客、武陵飄香和武陵 洞庭春色四個(gè)系列，多為醬香型產(chǎn)品，其中武陵王和極客為千元價(jià)位帶的高端系列，定位高 端禮贈(zèng)、商務(wù)宴請(qǐng)等用途，武陵飄香和洞庭春色為中低端產(chǎn)品，主要用于大眾宴席、聚會(huì)、 自飲等。武陵王系列中武陵上醬（2680 元）對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)，武陵王（1680 元）對(duì)標(biāo)五糧液， 為企業(yè)重點(diǎn)布局的單品。高價(jià)格體現(xiàn)了武陵酒的高端定位和較強(qiáng)的品牌力。

提價(jià)增厚利潤(rùn)，提高產(chǎn)品形象。2020 年 8 月，武陵酒發(fā)布通知對(duì)旗下多款產(chǎn)品提高終端零售 價(jià)，本次提價(jià)幅度較大，均在 13%以上，其中匠心提價(jià) 1000 元，提價(jià)幅度超過(guò) 30%，其余產(chǎn) 品均提價(jià) 100-300 元不等。提價(jià)既彰顯公司高端化信心，提高了品牌形象，也增厚了企業(yè)與 經(jīng)銷商利潤(rùn)。

武陵酒毛利率較高，可拉高公司整體毛利率。武陵酒毛利率近年來(lái)不斷提高，2021 年為 80.20%， 顯著高于老白干酒整體銷售毛利率 67.32%，隨著武陵酒收入規(guī)模擴(kuò)大，有望帶動(dòng)老白干酒整 體銷售毛利率提高。2021 年在 SW 白酒板塊上市公司中，只有貴州茅臺(tái)、瀘州老窖和水井坊 銷售毛利率高于武陵酒。

盈利能力快速提高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍有較大提升空間。武陵酒自 2016 年扭虧為盈后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 快速提高，2021 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為 1.31 億元，三年 CAGR 為 80%。2021 年武陵酒營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 24.49%，在 SW 白酒板塊中處于中后水平，有較大提升空間。

立足常德和長(zhǎng)沙，以點(diǎn)帶面擴(kuò)大銷售范圍。武陵酒發(fā)源于常德，其核心市場(chǎng)位于常德市和長(zhǎng) 沙市。公司穩(wěn)扎穩(wěn)打立足于根據(jù)地市場(chǎng)，在保證質(zhì)量的前提下增強(qiáng)消費(fèi)者粘性，逐步向根據(jù) 地周圍城市擴(kuò)散，并滲透整個(gè)湖南市場(chǎng)。

采用短鏈直營(yíng)模式，渠道掌控力強(qiáng)。2015 年起武陵酒創(chuàng)新銷售模式，采用直達(dá)終端的短鏈 銷售模式，沒有中間經(jīng)銷商進(jìn)行分銷，公司直接面向終端代理商、大客戶、電商等。這種模 式加強(qiáng)了企業(yè)與消費(fèi)者的溝通，提高了終端管控能力。2018-2021 年公司（老白干酒）湖南 地區(qū)終端直銷網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量不斷增加，且經(jīng)銷商平均收入由 2018 年的 3.12 萬(wàn)元/家增加至 2022 前三季度的 6.04 萬(wàn)元/家。2021 年公司為進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)布局，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的管理和 考核，對(duì)不滿足業(yè)績(jī)考核條件的經(jīng)銷商終止合作，湖南地區(qū)經(jīng)銷商首次減少 152 家。

成立“擔(dān)當(dāng)聯(lián)盟”，維護(hù)市場(chǎng)秩序。根據(jù)云酒頭條報(bào)道，武陵在區(qū)域市場(chǎng)甄選排名前 20%的優(yōu) 秀經(jīng)銷商組成聯(lián)盟，共同維護(hù)市場(chǎng)和價(jià)格。公司還設(shè)有共建基金，給予表現(xiàn)良好的經(jīng)銷商相 應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。如果經(jīng)銷商越過(guò)紅線，破壞價(jià)格秩序，“擔(dān)當(dāng)聯(lián)盟”可以對(duì)于代理權(quán)“一票否決”。 這種廠商協(xié)力的模式有效地維持了市場(chǎng)的價(jià)格堅(jiān)挺，保證渠道利潤(rùn)。

4.板城燒鍋：以結(jié)構(gòu)升級(jí)為核，雙品牌進(jìn)攻高端

河北名酒，與老白干相輔相成。板城燒鍋酒誕生于河北省承德縣，已承載 305 年歷史。板城 酒業(yè)于 2018 年 3 月與衡水老白干股份有限公司進(jìn)行戰(zhàn)略重組，在河北市場(chǎng)形成了老白干+板 城 1+1>2 的聯(lián)動(dòng)效果。板城燒鍋酒在冀北市場(chǎng)基礎(chǔ)較好，而衡水老白干的強(qiáng)勢(shì)區(qū)域是衡水、 石家莊、邢臺(tái)等冀中、冀南地區(qū)。老白干與板城酒業(yè)的戰(zhàn)略合作，既能夠凸顯老白干冀酒霸 主的地位，又鞏固了板城酒業(yè)冀酒濃香第一的品牌。2020 年板城酒業(yè)以石家莊樣板市場(chǎng)為試 點(diǎn)，成立中南北三大戰(zhàn)區(qū)，在承德設(shè)立 5 大戰(zhàn)區(qū)，采用了配備主銷產(chǎn)品專屬團(tuán)隊(duì)、增加市場(chǎng) 監(jiān)察力度等策略部署，從而形成與老白干優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，相輔相成，全省發(fā)力的局面。

持續(xù)推進(jìn)中高端化，產(chǎn)品均價(jià)不斷提高。經(jīng)歷疫情后板城燒鍋銷售收入逐漸恢復(fù)，2021 年實(shí) 現(xiàn)收入 5.95 億元，同比提高 17.85%。近年來(lái)公司始終堅(jiān)持“品牌做高、結(jié)構(gòu)向上、產(chǎn)品做 少、渠道扁平”，不斷推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。根據(jù)酒說(shuō)報(bào)道，2020 年板城的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中和順 1975 （168 元/瓶）及以上產(chǎn)品銷量占比 70%，相比 2017 年 52%的產(chǎn)品占比，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯， 中高端產(chǎn)品和順 1956（328 元/瓶）市場(chǎng)初步成型，高端產(chǎn)品龍印（998 元/瓶）得到突破性 進(jìn)展。2018-2021 年板城產(chǎn)品均價(jià)不斷提高，2021 年均價(jià)為 8.44 萬(wàn)元/千升，三年 CAGR 為 14.33%。

注重價(jià)格管理，穩(wěn)定渠道利潤(rùn)。2020 年板城將“價(jià)格管理”納入到企業(yè)戰(zhàn)略思維中，市場(chǎng)管 理從“量”轉(zhuǎn)變到“質(zhì)”。公司通過(guò)提高品牌號(hào)召力和產(chǎn)品品質(zhì)來(lái)提升渠道議價(jià)能力，針對(duì) 性地劃定價(jià)格紅線，通過(guò)內(nèi)部產(chǎn)品流向管理和外部抽查、加強(qiáng)價(jià)格管控等一系列措施，保證 基本盤產(chǎn)品板城和順 1975 的價(jià)格和渠道利潤(rùn)穩(wěn)步提升，進(jìn)而保障經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)和價(jià)格體 系穩(wěn)定。 堅(jiān)持雙品牌建設(shè)，加強(qiáng)消費(fèi)者培育。2022 年公司繼續(xù)堅(jiān)持“龍印”與“板城燒鍋酒”的雙品 牌建設(shè)，并更加明確了龍印系列產(chǎn)品的重要性及發(fā)展方向。公司通過(guò)酒文化節(jié)暨龍印秋藏大 典 IP 打造、欄目冠名、愛心公益，提升龍印品牌調(diào)性，占位冀酒“品質(zhì)+品牌”發(fā)展新高度。同時(shí)公司注重消費(fèi)者培育，系統(tǒng)化、規(guī)模化、常態(tài)化開展培育活動(dòng)，如名酒進(jìn)名企、工廠游， 為動(dòng)銷“賦能”。

5.文王貢酒：品牌根基深厚，盈利提升延續(xù)

徽酒六朵金花之一。文王貢酒前身是 1958 年國(guó)家投資 10 萬(wàn)元建設(shè)的地方國(guó)營(yíng)臨泉縣酒廠， 因臨泉酒廠濱臨泉河，故產(chǎn)品取“泉濱”為牌。1988 年為擴(kuò)大知名度增設(shè)“文王品牌”，啟 用了“文王”商標(biāo)。1993 年成為“中國(guó) 500 強(qiáng)最大飲料制造行業(yè)”和“全國(guó)白酒 50 強(qiáng)”，文 王牌產(chǎn)品一舉獲得了海南國(guó)際金獎(jiǎng)，加拿大國(guó)際金獎(jiǎng)。1996 年更名為安徽文王酒廠。1997 年，文王商標(biāo)被評(píng)為“安徽省著名商標(biāo)”。2002 年，年銷售收入突破 2 億元，進(jìn)入安徽省民 營(yíng)企業(yè)十強(qiáng)行列。2010 年 10 月份，“文王”商標(biāo)被國(guó)家工商總局認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)。2012 年，聯(lián)想控股旗下豐聯(lián)集團(tuán)全資收購(gòu)文王貢酒，2018 年豐聯(lián)酒業(yè)被老白干收購(gòu)，文王貢加入 老白干懷抱。

真自釀鑄就品牌聲譽(yù)。“千萬(wàn)元廣告大喊大叫，不如文王貢酒自家釀造”，文王貢酒“視質(zhì)量 如同生命，誠(chéng)信重于泰山，服務(wù)勝似廣告，人品打造酒品”的經(jīng)營(yíng)理念廣受贊譽(yù)。2006 年， 文王酒業(yè)在臨泉縣西部白廟鎮(zhèn)建立了 5 萬(wàn)畝綠色小麥生產(chǎn)基地，嚴(yán)格按照綠色食品標(biāo)準(zhǔn)組織 生產(chǎn)，加上東北遼寧西部遼虎牌高粱，在源頭上做保障，所生產(chǎn)出的文王貢系列白酒有 14 種產(chǎn)品被“國(guó)家綠色食品中心”認(rèn)定為綠色食品。多年以來(lái)，文王貢酒憑借其過(guò)人的質(zhì)量， 獲得多項(xiàng)榮譽(yù)。

整合營(yíng)銷隊(duì)伍和動(dòng)銷模式。公司 2021 年合并兩大營(yíng)銷中心，組建“專家聯(lián)盟、人生薈”兩 大平臺(tái)，優(yōu)選經(jīng)銷商中的“四梁八柱”參與營(yíng)銷策劃，搭建“22210”承載模型（建立 2 大 過(guò)億單品平臺(tái)，打造了 2 個(gè)億級(jí)經(jīng)銷商、2 個(gè)五千萬(wàn)級(jí)經(jīng)銷商、10 個(gè)千萬(wàn)級(jí)市場(chǎng)），初見成 效，22 年將發(fā)力打造縣鄉(xiāng)樣板市場(chǎng)。公司整合動(dòng)銷模式，聚焦頭部宴席，導(dǎo)入“小品會(huì)、大 品會(huì)、周末會(huì)銷游”等新動(dòng)銷，實(shí)現(xiàn)“3S”有效聯(lián)動(dòng)，充分調(diào)動(dòng)了終端店的積極性。

產(chǎn)品聚焦黃金腰部，盈利能力提升。文王貢酒十四五的產(chǎn)品策略是“產(chǎn)品做簡(jiǎn)，結(jié)構(gòu)向上”， 持續(xù)打造專 8、不惑兩支億元級(jí)大單品，頭部上把皇宮宴作為主線，聚焦 200-300 元黃金腰 部，夯實(shí)托底產(chǎn)品。2021 年文王貢酒實(shí)現(xiàn)銷售收入 3.38 億元，同比增長(zhǎng) 13.76%，產(chǎn)品均價(jià) 6.83 萬(wàn)元/千升，三年 CAGR 為 7.99%，毛利率為 62.45%，同比提高 7.29pct。

2022 年，文王貢酒繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，圍繞專八、不惑以及腰部產(chǎn)品年 15，刷新次高端品 牌；營(yíng)銷上，堅(jiān)持“聚焦大阜陽(yáng)、聚焦頭部品推、加固腰部產(chǎn)品”策略；市場(chǎng)上，強(qiáng)化板塊 市場(chǎng)的打造并在縣鄉(xiāng)樣板市場(chǎng)上發(fā)力；動(dòng)銷上，整合動(dòng)銷模式，聚焦頭部宴席，小品會(huì)、品 推會(huì)、周末會(huì)銷游、婚喜宴等新老動(dòng)銷聯(lián)動(dòng)。同時(shí)，甲子酒坊 2 期上馬也將助力公司實(shí)現(xiàn)“產(chǎn) 能、產(chǎn)量、儲(chǔ)量”的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

6.孔府家酒：改革成效顯著，新品表現(xiàn)優(yōu)異

立足曲阜，傳承儒家文化。作為儒家文化物質(zhì)化載體的孔府家酒，在對(duì)儒家文化的挖掘和消 費(fèi)者心智資源啟迪方面有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。1958 年，經(jīng)山東省人民政府批準(zhǔn)，將原孔府自 家私釀酒坊組建為曲阜酒廠。1974 年，“曲阜老窖、魯泉特曲”酒，被評(píng)為山東省優(yōu)質(zhì)酒。 1985 年，成功研制出全國(guó)第一個(gè)低度濃香型白酒孔府家酒，成為中國(guó)低度濃香型白酒的開拓 者。

改革注入新活力，疫情后營(yíng)收恢復(fù)。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，孔府家歷經(jīng)調(diào)整。2016 年劉濤擔(dān)任總 經(jīng)理后，著手調(diào)整改革。一是精簡(jiǎn)條碼、打造單品。對(duì)產(chǎn)品線進(jìn)行瘦身，產(chǎn)品條碼由 170 余 個(gè)精簡(jiǎn)至 30 余個(gè)，并形成了日后孔府家國(guó)、朋、德、府、陶的穩(wěn)定產(chǎn)品線。二是確立產(chǎn)品 策略，將賣點(diǎn)由過(guò)去的儒雅香白酒過(guò)渡至“儒雅濃香、君子之酒”，重回“魯派白酒品質(zhì)典 范”的產(chǎn)品定位。三是著力打造區(qū)域市場(chǎng)，鞏固和擴(kuò)大基地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，向全山東擴(kuò)張，省外 則嘗試在京津冀品牌基礎(chǔ)較好的區(qū)域展開布局，還向海外市場(chǎng)拓展。四是提升品牌知名度， 舉辦孔府家酒全球合作伙伴大會(huì)，舉辦以“讓文化回家”為主題的事件營(yíng)銷。一系列改革為 孔府家注入新活力，業(yè)績(jī)顯著提升，2018 年朋系產(chǎn)品銷售額同比增長(zhǎng) 168%，出口、電商業(yè)務(wù)銷售額同比增長(zhǎng) 62%。加入老白干酒后，2019-2021 年銷售收入分別為 1.62 億元/1.48 億 元/1.77 億元，營(yíng)收已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。

聚焦中高端產(chǎn)品，盈利能力逐步改善。孔府家酒中高端產(chǎn)品主要以中國(guó)風(fēng)（498 元）、朋自遠(yuǎn) 方 9 （488 元）、朋自遠(yuǎn)方 6 （358 元）、子約（169 元）等產(chǎn)品為主，價(jià)格多在 200 元以 上。公司近些年聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逐步提高，2019 年孔府家酒扭虧為 盈，2021 年毛利率為 58.43%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 698.68 萬(wàn)元，同比提高 16.95%。

子約國(guó)潮版脫穎而出。2020 年 12 月 10 日，孔府家推出“子約”系列新單品——子約國(guó)潮版， 上線十天銷量破百萬(wàn)。子約國(guó)潮版是子約系列繼子約、子約 2003、子約智篇、子約信篇、子 約原漿版、子約暢飲版后的第七款單品，酒體是以 7-18 年陳年老酒（90%）為主體，增添酒 廠珍藏的 8 年儒雅香老酒（10%）來(lái)調(diào)味，包裝風(fēng)格變化較大，突出時(shí)尚特征，體現(xiàn)國(guó)潮特 點(diǎn)，受到年輕消費(fèi)群體的歡迎。 國(guó)系列定位高端，真年份發(fā)力次高端。2021 年 2 月，孔府家推出高端單品國(guó) 20，定位高端 旗艦文化用酒，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上提升。2021 年 6 月，推出“學(xué)而”酒，酒體使用 2008 年釀造 的基酒，面向新中產(chǎn)人群。2022 年 6 月，推出次高端戰(zhàn)略產(chǎn)品——真年份 5 年和真年份 8 年， 填補(bǔ)魯酒市場(chǎng)“真年份”老酒空白，挖掘真年份老酒品牌價(jià)值空間。

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