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老鳳祥投資邏輯之二---老鳳祥十大基本面優(yōu)勢1.好的行業(yè)。黃金珠寶行業(yè)，即是傳統(tǒng)行業(yè)，也是未來的朝陽行業(yè)。屬于消費(fèi)升級(jí)，美好生活，未來的增量行業(yè)。老鳳祥主營產(chǎn)品是黃金和珠寶。這個(gè)行業(yè)還有一個(gè)非常突出的優(yōu)勢，產(chǎn)品沒有保質(zhì)期。與白酒行業(yè)類似。都是可以永續(xù)經(jīng)營。研發(fā)投入非常少，這一點(diǎn)類似白酒，中藥行業(yè)。有輕資產(chǎn)企業(yè)的屬性，頭部品牌各種費(fèi)用很少，營銷費(fèi)用很少。未來只要金價(jià)不崩盤或黃金屬性不改變（過去1000多年沒有改變），特別是人們對(duì)黃金保值和婚慶生日送黃金首飾的消費(fèi)觀念不發(fā)生改變，那么老鳳祥的產(chǎn)品就一直給企業(yè)帶來利潤。這個(gè)是老鳳祥未來能繼續(xù)向前發(fā)展的根本邏輯。175年歷史的老鳳祥可以持續(xù)給股東繼續(xù)賺錢300年。我們投資股票，一定要選擇未來的增量行業(yè)，或者消費(fèi)升級(jí)的方向。黃金珠寶屬于美好生活，消費(fèi)升級(jí)的范疇。未來中國人富人數(shù)量提高兩倍到三倍，黃金消費(fèi)量就可以提高三倍。空間巨大。不能用總?cè)丝趤砗饬烤€下金店和黃金消費(fèi)的天花板。應(yīng)該用富人總?cè)藬?shù)來衡量。黃金珠寶消費(fèi)邏輯還有一個(gè)和高端白酒類似。越賣越貴，買的越貴，消費(fèi)者心中越有滿足和成就感。是一種精神消費(fèi)品。主營產(chǎn)品未來還可以抗通脹。馬斯洛人類需求理論，認(rèn)為隨著收入提升，消費(fèi)者會(huì)逐漸追求生存之上的延展性需求。娛樂，社交，炫耀型消費(fèi)和享受型消費(fèi)。在這個(gè)方向，國外出現(xiàn)了很多大牛股。比如全球首富名下的路易威登，中國的貴州茅臺(tái)，高端中藥片仔癀，愛馬仕，歷峰集團(tuán)等。這些大牛股的產(chǎn)品都有禮品屬性。而且還可以不斷漲價(jià)。愛馬仕，片仔癀，市盈率高達(dá)80倍，貴州茅臺(tái)和路易威登市盈率高達(dá)30到40倍。奢侈品行業(yè)，黃金珠寶行業(yè)，是大牛股的溫床。2.優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。巴菲特說過，如果非要用一個(gè)指標(biāo)來衡量公司基本面，那么就是凈資產(chǎn)收益率。芒格也說過，長期看你投資一個(gè)股票的收益率就是公司的凈資產(chǎn)收益率。所以我們投資選股，優(yōu)先選擇凈資產(chǎn)收益率很高的公司。過去10年，每年凈資產(chǎn)收益率都大于20%的公司，只有12家。海天味業(yè)，市盈率 70倍。貴州茅臺(tái)。市盈率40倍。德賽電池格力電器。市盈率8倍。海康威視。市盈率不到20倍。洋河股份。市盈率20倍。承德露露。華東醫(yī)藥大華股份伊利股份 市盈率20倍老鳳祥 市盈率12倍。 b股。6倍。恒瑞醫(yī)藥。市盈率40倍。老鳳祥從2014年到2022年， 營業(yè)收入從328億提高到600億。扣非凈利潤從8.5到16. 資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在51%。短期借款從30億到80億。長期借款9億。貨幣資金占總資產(chǎn)比從40%到31%。 三項(xiàng)費(fèi)用占成本3%。管理費(fèi)用0.7%。財(cái)務(wù)費(fèi)用0.5%。固定資產(chǎn)，在建工程占總資產(chǎn)1.7%。屬于輕資產(chǎn)企業(yè)。總資產(chǎn)200億。總負(fù)債100億。有息負(fù)債80億。凈資產(chǎn)100億。流動(dòng)資產(chǎn)190億。存貨120億。現(xiàn)金60多億。2021年賒銷占收入比例0.3%。最近5年關(guān)聯(lián)交易收入是0. 前五名客戶銷售額占比44%。2021年末期貨幣資金65.23億。存貨120億。主要是黃金，鉑金，白銀，鉆石，翡翠等原材料和鑲嵌首飾，貴金屬首飾等。這個(gè)存貨類似白酒，沒有保質(zhì)期，時(shí)間越長越值錢抗通脹。但是這些庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)是38天。超高周轉(zhuǎn)率帶來20%凈資產(chǎn)收益率，而且連續(xù)十年。與過去的沃爾瑪非常類似。低毛利率，高周轉(zhuǎn)率就是護(hù)城河。參考金龍魚。這樣的生意別人不愿意做，也做不了。構(gòu)建了行業(yè)競爭壁壘。我們?nèi)绻麊慰簇?cái)報(bào)數(shù)字，老鳳祥的毛利率，凈利率都很低。其實(shí)這個(gè)是一個(gè)錯(cuò)覺。因?yàn)槠浼用税l(fā)展模式和黃金產(chǎn)品模式的特殊性。老鳳祥實(shí)際毛利率很高。老鳳祥的賣給加盟店的產(chǎn)品，成本是黃金，這個(gè)成本很高，價(jià)格透明。占比80%。剩下20%收入，老鳳祥和加盟商對(duì)半分。各10%。這10%的營收，減去設(shè)計(jì)，產(chǎn)品研發(fā)，管理費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用，銷售費(fèi)用，在建工程，這些占比都很低。對(duì)比老鳳祥毛利率7%。最后3%是凈利潤，如果扣除黃金成本，只算黃金加工費(fèi)成本的話，老鳳祥實(shí)際毛利率很高，也是超過50%的，賺錢模式極佳。3.上市以來從未再次融資配股還能保持利潤高速增長。如何判斷偉大公司，就是除了上市那次融資，繼續(xù)發(fā)展需要資金少，業(yè)務(wù)還能保持快速增長，這樣的公司就是偉大公司。這樣的公司要么壟斷，要么品牌力非常強(qiáng)。其業(yè)務(wù)開展需要投入比較少。業(yè)務(wù)每年增長10%-30%，而且可以把35%到50%利潤拿出來分紅。老鳳祥2010年借殼上市第一鉛筆之后，就再也沒有從二級(jí)市場融資。當(dāng)時(shí)募集資金8.2億。到今天，一年分紅已經(jīng)接近8億。累計(jì)分紅50多億。從當(dāng)初幾億營收到今天600億營收。完全靠自我業(yè)務(wù)發(fā)展，靠企業(yè)每年所賺利潤內(nèi)生性增長，掙錢自我積累起來的。這樣的公司才是我們需要終身持有的黃金股權(quán)。符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的公司（上市以來從來不增發(fā)配股稀釋股東權(quán)益，不缺錢，業(yè)務(wù)擴(kuò)張不需要很多資本投入），有貴州茅臺(tái)，五糧液，海天味業(yè)，同仁堂，片仔癀，馬應(yīng)龍，達(dá)仁堂等。白云山和云南白藥都不符合，因?yàn)槎荚?jīng)再一次增發(fā)配股。江蘇銀行，上市5年配股增發(fā)4次。導(dǎo)致2022年30%利潤增長。配股增發(fā)是雙刃劍。作為股東，肯定更喜歡那種利潤營收增加不需要攤薄自己股權(quán)的公司。巴菲特買的喜事糖果，可口可樂，蘋果，都屬于這種。4 大方的現(xiàn)金分紅。我們投資一個(gè)企業(yè)的終極目的就是為了其分紅。老鳳祥分紅很大方。老鳳祥現(xiàn)金分紅占利潤比例。2017年為48%，2018年47%，2019年42%， 2020年41%， 2021年40%， 逐年下降。但都維持在40%以上。猜測是公司分店不斷增加擴(kuò)張，向銀行有70多億有利息貸款，減少分紅比率可能是減輕財(cái)務(wù)杠桿，穩(wěn)健擴(kuò)張的需要。同時(shí)，最近5年分紅總額是54927萬，57542， 60158， 65389， 75852. 分紅總額在不斷增長。2022年分紅還沒有出，要是不低于75000萬就是驚喜。對(duì)應(yīng)每股1.45元。對(duì)比周大福，2012年到2021年，產(chǎn)生凈利潤418億，分紅398億。股息支付率達(dá)到95%。利潤基本都派發(fā)給股東了。周大福最近10年?duì)I收在500到774億之間波動(dòng)。利潤在30到70億之間。缺乏成長性。已經(jīng)到了成熟期。老鳳祥10年之后假如做到超過周大福目前的營收和利潤規(guī)模，年利潤做到100億，公司到了成熟期缺乏成長性，不再進(jìn)行野蠻擴(kuò)張，也不需要太多資本支出，也可以把90%利潤拿出來分紅。（周大福總體分紅率如此高，原因可能是80%以上的股份都在鄭氏家族手里。就是創(chuàng)始人周至元的女婿鄭裕彤家族。）毛估估老鳳祥目前每年600億收入，近20億利潤給股東。對(duì)應(yīng)5000家分店。每家貢獻(xiàn)給股東的利潤是40萬。 而這5000家分店總收入500億。平均一家近1000萬收入。毛估估老鳳祥每年1000萬賣黃金產(chǎn)品給每家加盟店。老鳳祥從1000萬收入中給股東賺40萬。3-4%的利潤率。合理。現(xiàn)在老鳳翔市值108億。對(duì)應(yīng)每家加盟店200萬。你花200萬可以買個(gè)加盟店，一年賺40萬。這40萬有16萬給你分紅。就是這么簡單的一個(gè)生意。其他24萬繼續(xù)開加盟店。15年之后，你的1個(gè)加盟店變成5個(gè)加盟店，每個(gè)加盟店可以賺到60萬因?yàn)槠放埔鐑r(jià)和通脹。那么你每年可以賺300萬。分紅200萬（分紅率從40%到70%，參考過去10年周大福分紅率90%）。 也就是說你現(xiàn)在投資200萬，就擁有一個(gè)老鳳祥加盟店股權(quán)，15年之后擁有5個(gè)老鳳祥加盟店股權(quán)（假設(shè)老鳳祥不在未來15年增發(fā)配股來分?jǐn)偰愕墓蓹?quán)）每年分紅200萬。

5 輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張賺錢模式。老鳳祥擴(kuò)張業(yè)務(wù)是用加盟的經(jīng)營模式。是很好的生意擴(kuò)張模式。輕資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率通常高于自營模式。比如，采取加盟模式的絕味食品，周大生，老鳳祥，凈資產(chǎn)收益率20%以上。自營模式的煌上煌，周黑鴨，凈資產(chǎn)收益率10%左右。因?yàn)榧用四Ｊ剑昝妫藛T工資，各種管理費(fèi)用等高昂成本不用自己出，還可以變相賺取加盟費(fèi)用和管理費(fèi)用以及品牌費(fèi)用。老鳳祥2021年末期沒有重大投資項(xiàng)目，沒有重大在建工程。零星工程也體量不大。每年資本支出金額很少。0.33到0.55億之間。賺錢模式極佳。（這個(gè)可以對(duì)比下白云山。白云山最近不斷建設(shè)的項(xiàng)目，有博物館，展覽館，總部大樓，研發(fā)基地什么的，還是花了不少錢，而且里面必然有各種尋租腐敗和裝修貓膩等）。6 未來行業(yè)和產(chǎn)品可以穩(wěn)定百年，不會(huì)有重大變化的風(fēng)險(xiǎn)。珠寶行業(yè)，是比一般零售更優(yōu)的生意。不像蘇寧和國美被阿里巴巴和拼多多干掉，珠寶行業(yè)線下銷售比較穩(wěn)定。不會(huì)被線上取代。不受互聯(lián)網(wǎng)沖擊。目前珠寶銷售90%以上仍然是線下購買。珠寶產(chǎn)品有低迭代風(fēng)險(xiǎn)。不像馬車被汽車取代，石油被新能源取代，傳統(tǒng)電池被鋰電池取代，保利協(xié)鑫的顆粒硅被通威股份的N型硅取代，傳呼機(jī)被手機(jī)取代，中國電信的電話被微信取代，傳統(tǒng)燃油汽車被特斯拉無人駕駛新能源汽車取代，報(bào)紙，廣播公司被手機(jī)看新聞取代，黃金，鉆石，玉石等，不會(huì)某天出現(xiàn)一個(gè)新品種讓所有市場玩家遭受毀滅打擊。不像服裝生意，食品行業(yè)，有庫存減值風(fēng)險(xiǎn)。珠寶黃金不會(huì)變質(zhì)。老鳳祥掌握產(chǎn)品+渠道兩大核心環(huán)節(jié)。產(chǎn)品自己生產(chǎn)設(shè)計(jì)，渠道是自營+加盟商，不會(huì)交給其他市場渠道代理，價(jià)格可以自行掌控。這兩個(gè)都很穩(wěn)定。不會(huì)跟著雙11打折降價(jià)，所以利潤比較穩(wěn)定。珠寶零售是一門歷史悠久的生意。百年老店比比皆是。不會(huì)拼命打價(jià)格戰(zhàn)。因?yàn)辄S金的稀缺。很多商場一樓的化妝品專柜變成了珠寶店。說明其是暴利生意。化妝品，珠寶，奢侈品都是好賽道。這個(gè)行業(yè)，買老不買新，買大不買小。買國不買民。7 極高的品牌價(jià)值。老鳳祥是擁有歷史底蘊(yùn)的民族第一高端黃金珠寶品牌。品牌知名度，美譽(yù)度，忠誠度都行業(yè)第一。（排除了香港的周大福）。品牌價(jià)值從2017年261億發(fā)展到2021年的400億。全球奢侈品排行榜位列第15位。8 優(yōu)秀的管理層。董事長石力華，2021年工資88萬。對(duì)比很多千萬年薪的公司董事長，對(duì)比很多大手一揮，給高管幾億甚至十幾億股權(quán)激勵(lì)的公司（說的是云南白藥嗎）。好太多了。雖然老鳳祥管理層年齡偏大，但是石力華從40多歲接手老鳳祥開始，就把優(yōu)秀管理基因注入到這家公司。他管理老鳳祥的20多年，老鳳祥從幾十家門店增加到5000多家門店，從幾萬家黃金珠寶公司脫穎而出成為行業(yè)第一名，這家打上了江浙滬文化烙印的公司，每年給股東大方分紅，穩(wěn)健擴(kuò)張發(fā)展不亂搞，就看得出來管理層的優(yōu)秀。未來大概率繼續(xù)優(yōu)秀。9 極低的估值增加了未來戴維斯雙擊的可能性。有球友說，觀察了老鳳祥股票多年，股價(jià)沒有變化，多年不漲，所以不是好的投資。其實(shí)多年來老鳳祥利潤和營收一直在增長，只不過原來估值高了。用近10年的增長來消化當(dāng)年的高估值。非常類似白云山最近10年從60倍市盈率到6倍市盈率。老鳳祥B的估值，是從2007年的56倍市盈率降低到今天5.4倍。2005年老鳳祥B市值最低2.3億。 利潤2004年1300萬。市盈率最低的時(shí)候不到20倍。2005年到2007年，利潤從1300萬到7000萬漲了5倍多，市盈率從20倍到56倍漲了3倍，市值從2.3億到40億漲了近20倍。誰說B股沒有大牛股？老鳳祥當(dāng)年就2年股價(jià)漲了近20倍。歷史上，1999年，張?jiān)市盈率才3倍。2008年漲到63倍。漲了21倍的估值。凈利潤從0.8億漲到9億。凈利潤漲10倍。估值漲20倍。9年股價(jià)漲200倍。羅杰斯在這段時(shí)間賺了60倍。他是底部買入的。持有到高點(diǎn)賣出。張?jiān)，從2004年到2007年，市盈率從15倍到97倍。凈利潤從2到9億。股價(jià)漲25倍。古井貢B，2008年利潤3300萬。市值最低5.28億。 市盈率最低16倍。2010年利潤暴漲到3億，2008年前瞻3年動(dòng)態(tài)市盈率只有不到2倍。到了2022年，古井貢酒利潤目測30億。市值612億。市盈率還在20倍。股價(jià)從2008年到2022年14年漲了近120倍。不算中間分紅。市盈率從16倍到20倍。利潤從3300萬到30億也是幾乎漲了百倍。14年百倍大牛股。同期，古井貢酒市值從15億到1564億。也是漲了百倍。不過市盈率從50倍到50倍。可見，b股投資價(jià)值更高，因?yàn)闈q幅一樣，但是一樣的原始資金買入每年分紅比古井貢酒a股多出一倍。 2008年老鳳祥市盈率7倍。2010年市盈率又上40倍。2008年靜態(tài)利潤1億。市值最低跌到7億。2010年利潤2.86億，2011年市值最高80億。比2008年7億漲11倍多。市盈率30倍動(dòng)態(tài)。靜態(tài)40倍。2015年市值200億，利潤10億。市盈率20倍。2023年市值108億，利潤20億。市盈率降低到5.4倍。經(jīng)過最近7年的穩(wěn)健發(fā)展，利潤翻倍，估值跌到原來4分之1，股價(jià)腰斬。苦了過早買入的投資者。現(xiàn)在才是重倉的天時(shí)。非常類似2007年到2014年的貴州茅臺(tái)和五糧液。估值都是從60倍跌到8倍。利潤都是持續(xù)增長消化當(dāng)年牛市高估值。也類似2012年到2023年白云山。也是估值從60倍到7倍，利潤持續(xù)增長（港股白云山）。也類似2007年到2022年的華僑城，也是市盈率從百倍跌到5倍。但是我個(gè)人認(rèn)為白云山和老鳳祥賺錢模式，永續(xù)性，負(fù)債率，輕資產(chǎn)等方面要比華僑城更好（華僑城2022年已經(jīng)開始大幅虧損）。10 老鳳祥同行業(yè)對(duì)比賺錢模式和估值，價(jià)值凸顯。同行數(shù)據(jù)對(duì)比。2021年數(shù)據(jù)。直營店單店平均營收。老鳳祥2118萬，周大福2008萬。豫園股份2071， 周生生1776， 周大生529. 加盟店單店平均營收，老鳳祥909， 周大福730， 豫園股份592， 周大生152. 店鋪總數(shù)（2021年數(shù)據(jù)），老鳳祥4945， 周大福4098， 豫園股份3959， 周生生653， 周大生4502. 從單店?duì)I收看，老鳳祥產(chǎn)品賣的更好，產(chǎn)品力，品牌力無疑行業(yè)頭名。老鳳祥還是內(nèi)地首家走出國門的珠寶首飾品牌。從2012年開始，老鳳祥在悉尼，紐約，溫哥華等國際大都市開出海外旗艦店。目前有16家海外專賣店。老鳳祥在海外選址的策略，同國內(nèi)類似，優(yōu)先選擇當(dāng)?shù)刈罘比A的商圈。這讓消費(fèi)者感知老鳳祥品牌定位很重要。在奢侈品一條街開店非常重要。租金雖然貴，但是品牌影響力，無形資產(chǎn)提升更重要。2018年開的紐約第二家店銷售火爆，現(xiàn)在已經(jīng)開始盈利。未來，在歐洲東南亞市場打算進(jìn)一步拓展分店。今年老鳳祥又推出高端精品品牌，藏寶金系列店。效果不錯(cuò)。它源于古代皇室宮廷文化，歷史文化底蘊(yùn)深厚，技藝精湛。有助于品牌未來走進(jìn)頂級(jí)購物中心。在藏寶金店內(nèi)，各種黃金首飾，黃金器皿等琳瑯滿目。用買股票就是購買公司的角度來看老鳳祥目前估值，也是非常便宜。老鳳祥上個(gè)年報(bào)賬上現(xiàn)金70億+存貨120億-債務(wù)100億= 90億。 市值108億扣除純現(xiàn)金90億，實(shí)際市值只有20億。也就是說你花110億買下一個(gè)公司，這個(gè)公司把負(fù)債還掉還剩下凈現(xiàn)金90億。你實(shí)際只花了20億買這個(gè)公司。主要買了這個(gè)品牌。你實(shí)際花費(fèi)的20億，每年給你賺20億。實(shí)際凈資產(chǎn)收益率近100%。這個(gè)其實(shí)有點(diǎn)類似2003年的貴州茅臺(tái)酒。當(dāng)時(shí)貴州茅臺(tái)年利潤6億，市值60億。現(xiàn)金20億。庫存酒200億。沒有任何負(fù)債。相當(dāng)于你花60億，買下一個(gè)年利潤6億，現(xiàn)金20億，永續(xù)經(jīng)營的一個(gè)百年老店。實(shí)際你花費(fèi)就30億。但是庫存酒200億白送你。老鳳祥過去10年收入復(fù)合增速15%，利潤19%。凈資產(chǎn)收益率連續(xù)10年大于20%。這樣的股票至少應(yīng)該給20倍市盈率。但是現(xiàn)在動(dòng)態(tài)只有5倍市盈率。老鳳祥的加盟店擴(kuò)張模式，屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營，不需要自己花錢開店裝修，固定資產(chǎn)不到周大福10%，但是凈利潤達(dá)到周大福30%。加盟商都是先款后貨，沒有應(yīng)收賬款。這個(gè)和貴州茅臺(tái)，格力電器非常類似。顯然比白云山近百億應(yīng)收帳款也好的多。老鳳祥把存貨批發(fā)賣給加盟商就算確認(rèn)收入。而周大福是賣給客戶才算。周大生雖然也是加盟為主，但是其產(chǎn)品是指定經(jīng)銷商供貨的模式，對(duì)計(jì)量重量黃金產(chǎn)品收取3-5元/克的品牌使用費(fèi)，而老鳳祥是研發(fā)，設(shè)計(jì)，生產(chǎn)，銷售都自己來干，擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)品牌力背書和更高的經(jīng)營自主權(quán)。所以我的結(jié)論是，老鳳祥即擁有周大福的品牌力，也擁有周大生的低估值優(yōu)勢。目前其市盈率是周大福的三分之一，品牌價(jià)值是周大生的數(shù)倍。而且是2022年胡潤中國品牌珠寶排行前70名中幾乎唯二的百年老店（另一家是周大福）。根據(jù)全球奢侈品排行榜前三十幾乎都是百年老店這個(gè)數(shù)據(jù)，目前中國黃金珠寶行業(yè)排名第一的老鳳祥未來繼續(xù)領(lǐng)跑黃金珠寶行業(yè)，繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展概率極高。疊加目前5倍市盈率，1倍市凈率，7%分紅率又不收紅利稅的低估值，已經(jīng)進(jìn)入了可以重倉買入的擊球區(qū)。注，文章作為作者投資思考記錄，不作為投資推薦。投資有風(fēng)險(xiǎn)。

$老鳳祥B(SH900905)$ $老鳳祥(SH600612)$ $白云山(00874)$

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