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關(guān)注我雪球的朋友應(yīng)該知道我是重倉茅臺(tái)的，正是由于持有貴州茅臺(tái)，2019年聽林園先生講起片仔癀后，我對(duì)片仔癀的產(chǎn)品功能、商業(yè)模式興趣非常濃厚，所以近幾年我也會(huì)經(jīng)常分享對(duì)片仔癀的認(rèn)識(shí)。但是，有這么一家企業(yè)，從小我就耳濡目染，工作后也經(jīng)常買、經(jīng)常喝，近幾年也一直關(guān)注其股票，但卻從來沒有寫過一篇投資分析的文章，只是偶爾在其它文章中提起。沒錯(cuò)，她就是五糧液。

首先，我們先看商業(yè)模式，家喻戶曉的老字號(hào)品牌，投入一定量、產(chǎn)出非常大的生意。老生常談一句話：“高檔白酒這個(gè)賽道的商業(yè)模式是最好的，沒有之一?！?/p>

其次，我們看一下行業(yè)空間，白酒行業(yè)雖然持續(xù)縮量至700萬噸左右，但當(dāng)下高檔白酒的產(chǎn)量在10萬噸左右（其中貴州茅臺(tái)5萬噸），五糧液估計(jì)在2萬噸多一點(diǎn)。即使有一天行業(yè)縮量至500萬噸、300萬噸，五糧液的成長(zhǎng)空間依然巨大。套用業(yè)內(nèi)人士的一句話：“中國(guó)白酒行業(yè)不缺酒，但長(zhǎng)期缺好酒。”

【資料圖】

再次，我們看一下五糧液的護(hù)城河。第一就是品牌，家喻戶曉的老字號(hào)品牌，你如果讓不喝酒的女同志報(bào)幾個(gè)白酒品牌，五糧液肯定在內(nèi)。在很多檔次高一點(diǎn)的宴席上，白酒一般都是五糧液。我平時(shí)送禮，酒通常也是兩瓶五糧液。為什么呢？因?yàn)榇蠹叶贾牢寮Z液是好酒。貴州茅臺(tái)當(dāng)然更高檔，但一桌飯喝個(gè)2瓶就是6000元，你在宴席上擺的話總不能規(guī)定一桌喝2瓶吧。至于高端送禮，茅臺(tái)一般是一箱，很少有送2瓶的，這個(gè)問題就不展開來講了。如果你能理解我上面說的，就能理解為什么過去兩年五糧液跌幅大于茅臺(tái)，而疫情常態(tài)化管控措施取消后五糧液反彈又強(qiáng)于茅臺(tái)。因?yàn)槲寮Z液的使用場(chǎng)景恢復(fù)了，大一點(diǎn)的宴席可以辦了，過年過節(jié)親朋好友之間走動(dòng)起來了。

五糧液的護(hù)城河不僅僅是品牌，產(chǎn)品力和價(jià)格也是對(duì)應(yīng)的。那我們應(yīng)該思考，為什么產(chǎn)品力強(qiáng)呢？其實(shí)邏輯和茅臺(tái)相仿，只是茅臺(tái)更獨(dú)特、宣傳的也更好。我雖然沒有去過五糧液的生產(chǎn)基地，但我知道“高山云霧出好茶，水源優(yōu)質(zhì)釀好酒”。五糧液廠不但周邊生態(tài)環(huán)境好，對(duì)供應(yīng)鏈糧食品質(zhì)的把控也是從源頭抓起，B站上有個(gè)“百味一盅”介紹五糧液釀造過程，有興趣的朋友可以看看。另外，投資人都知道瀘州老窖有個(gè)國(guó)窖1573，其實(shí)五糧液的優(yōu)質(zhì)窖池?cái)?shù)量才是NO.1，否則怎么能產(chǎn)2萬多噸五糧液，近兩年還推出了梅花瓶經(jīng)典五糧液。

所以不僅僅是茅臺(tái)酒是獨(dú)一無二的，五糧液也是獨(dú)一無二。如果你第一次聽到有人這么講，你可以仔細(xì)品味一下，五糧液品牌是不是獨(dú)一無二的？五糧液酒的風(fēng)味和國(guó)窖1573、洋河夢(mèng)6+、劍南春都是不同的，雖然它們都是濃香酒。千元價(jià)格帶雖然有一些品質(zhì)好的酒，但從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，全國(guó)范圍五糧液仍然是一支獨(dú)秀。

分析了行業(yè)空間，未來五糧液需求側(cè)是沒有問題的，以后再聽到有人講白酒空間不大時(shí)，千萬別把茅臺(tái)、五糧液去對(duì)號(hào)入座，那是指行業(yè)總量。分析了護(hù)城河、競(jìng)爭(zhēng)格局，未來高端白酒的供給側(cè)也不會(huì)有大的變化，大概率還是茅臺(tái)拿著望遠(yuǎn)鏡找不到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、五糧液在千元價(jià)格帶遙遙第一、行業(yè)第3名可能會(huì)江山代有才人出。

供給側(cè)、需求側(cè)分析了，長(zhǎng)坡厚雪、量?jī)r(jià)齊升的中長(zhǎng)期邏輯也就清楚了，這確實(shí)比騰訊的商業(yè)模式好分析?，F(xiàn)在我們一起看看估值吧。今天早盤五糧液股價(jià)213.6元，市盈率31.1，假設(shè)2023年五糧液凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15%，對(duì)應(yīng)2023年動(dòng)態(tài)PE為27倍不到。而近5年五糧液PE的30分位是27.27，一眼可以判斷出五糧液是低估的。

然而，我們今天看估值，是建立在三年疫情下的五糧液業(yè)績(jī)分析。那么，現(xiàn)在疫情最嚴(yán)重的時(shí)候已經(jīng)過去了，五糧液等消費(fèi)品迎來了復(fù)蘇向上的周期，我們不能線性外推由于疫情三年五糧液凈利潤(rùn)復(fù)合增速為15%，所以未來3年也是15%的增長(zhǎng)。再往前看3年，2017-2019的復(fù)合增速有35%，當(dāng)然我們也不能說未來3年就是35%。具體是多少，我們心中可以有把尺，但也要一年一年、一季一季去跟蹤。我提供分析框架，五糧液未來3年優(yōu)質(zhì)基酒的產(chǎn)能是多少？濃香基酒雖然也要陳放，但不同茅臺(tái)的5年出酒工藝，主要是優(yōu)中選優(yōu)，這也是五糧液為什么要向下發(fā)展多層次大單品的原因。同時(shí)，根據(jù)五糧液的出廠價(jià)分析，如果需求側(cè)復(fù)蘇后（主要看一批價(jià)），假設(shè)五糧液提價(jià)100元/瓶，會(huì)增加多少凈利潤(rùn)？如果茅臺(tái)酒穩(wěn)定在2600元以上，五糧液實(shí)銷價(jià)從1000元漲到1100元消費(fèi)者會(huì)買帳？消費(fèi)者還有其它更好的選擇嗎？所以，我的觀點(diǎn)是未來3年五糧液凈利潤(rùn)復(fù)合增速有可能實(shí)現(xiàn)25%以上的增長(zhǎng)。

當(dāng)然，大家也不要聽了我分析后太激動(dòng)，現(xiàn)在八代五糧液的實(shí)銷價(jià)在千元以下，不排除節(jié)后還會(huì)降一點(diǎn)?，F(xiàn)在還是復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況并沒有資本市場(chǎng)預(yù)期的那么樂觀。這也是茅臺(tái)酒、片仔癀今年尚未提價(jià)的主要原因，我們很多球友可能沒有做過實(shí)體生意，真的挺難的，考慮的問題也比較多。但如果你立足于長(zhǎng)期投資，未來這些利潤(rùn)都會(huì)體現(xiàn)，你也將從中受益，何必執(zhí)念而不能釋懷呢？我再提一個(gè)觀點(diǎn)：茅臺(tái)的丁總很有水平，做了很多實(shí)事，如產(chǎn)品線的完善（珍品茅臺(tái)、茅臺(tái)1935）、i茅臺(tái)的推出、產(chǎn)能的擴(kuò)建。但丁總尚未解決茅臺(tái)酒價(jià)格雙軌制的問題，這是五糧液發(fā)展的好機(jī)會(huì)。我認(rèn)為經(jīng)典五糧液的推出，在五糧液長(zhǎng)期發(fā)展歷史中具有劃時(shí)代意義。招商證券一位著名分析師講過：“品牌要往上走，渠道要往下沉?！?/p>

今天是我第一次在雪球上分享五糧液的文章，后面還會(huì)進(jìn)一步學(xué)習(xí)、調(diào)研、分享。寫的這篇文章的直接原因是我計(jì)劃拿出1-2成倉位買一支股票，業(yè)績(jī)彈性要優(yōu)于貴州茅臺(tái)。我考慮過騰訊、寧德時(shí)代、藥明生物、金龍魚、頤海國(guó)際，但眾里尋她千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。

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