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價值投資的武功秘籍是兩句人人皆知的話： “買股票就是買公司，用好價格買好公司“。 但是這么簡單的兩句話，卻難倒了無數的投資者。歐陽修詞云：一寸相思千萬緒，人間沒個安排處。可見有時候越簡單的、越小的東西，往往越復雜。一寸大小的相思，人間居然放不下了。

很多朋友在我的頭條文章后問得最多的問題有兩類。一類問題諸如：你為什么買農中交行而不買建行或工行呢？海油和石化這兩桶油哪個更好呢？你為什么之前買移動？另一類問題比如：你對某某股票的心理價位是多少？某某股票的價格現在是不是高了？某某股票現在的價格能不能買？

(資料圖)

通過這些問題得知，原來價值投資者面臨著兩大難題：第一，什么公司是好公司？第二，什么價格是好價格？

好公司的判斷

那么如何判斷一家公司是好公司？這就是對企業的好壞定性的問題。定性的思路一是理解它的商業模式，比如我前幾天發的《數字上的中國和三大運營商》，主要聊了數字經濟的前景和對運營商的影響。如果沒有把目光放在這個點上，運營商只是一個提供通訊服務的公用事業股，你就無法得出這是一只價值和成長兼具的標的。后來電信漲停了，我并不驚訝，如果它跌停了，我也并不緊張。因為你對公司已經有了定性的結論。

對公司定性的另一方面是要靠定量分析來完成。比如中國海油，我之前就是通過它的產量、成本、稅金、原油價格的分析、匯率等方面進行量的計算而得出來的。所以定性和定量是相輔相成的。

關于定性和定量，以及具體公司的分析，以前在別的文章中都有詳細說過。這里就不再多說了。

好價格的確定

價值投資的第二個難題是什么價格買的問題。這就涉及到對一家好公司的估值。也就是這家公司實際上值多少錢。股價在大部分時候是和公司內在價值相背離的。有時候偏離還很大。這才是價值投資者買入或賣出的機會。如果一件價值10元錢的好東西，現在5元賣給你，你要不要？有時候有人愿意出15元買這件同樣的東西，你愿不愿意賣？更美妙的是，你以15元價格賣出的這件價值10元的東西，你只是花5元買來的。

這個例子說明了價值投資是真正的低風險、高回報。是完全顛覆我們經常說的那句真理“高風險高回報“的。但是難就難在，你怎么知道這件好東西的價值是10元的？不能解決這個問題，上面這件美妙的事是干不成的。不但干不成，還有可能讓你身陷險境。比如你把這件價值10元的好東西判斷為價值20元，你滿心歡喜的花15元買入了。

那么判斷公司價值，也就是我們通常說的公司估值，難不難呢？難，也不難。很多人喜歡去學習很多估值公式，然后套用到各家公司上。但往往得出的結論大相徑庭。其實估值從來不是死板的公式，而是對一個行業，一家公司的理解。不同行業，不同公司都是不一樣的。

比如我之前對中國海油通過產量，油價，成本，稅金，匯率，天然氣和原油的比例，國內和國外產量的比例分別計算，最終預估出中海油22年的凈利潤是1434億人民幣。相信很多朋友已經看過我早前發的那篇文章了。后來海油公司發布的業績快報是1396到1436億元。這種比較精確的估算是來自于你對公司的長期跟蹤和理解。

但是你對銀行用這樣的方法計算行嗎？它一年放貸多少？吸儲多少？首先這個行業的“產量“和”銷量“你就得不到，必須得看它的財報結果。再比如運營商，你又怎么知道它一年對多少家政企單位提供數字化服務？各家收費多少？毛利率和凈利率多高？所以海油的估值方法到它們這里就沒有用了。

每個行業，每家公司的估值都不一樣，這可怎么好呢？我舉個例子來說明估值的思維：具體問題具體分析，不重方法，重在對公司和行業的理解。

銀行股的估值思路

很多朋友以銀行股為攢股收息的投資標的。那么對銀行怎么估值呢？以前我教大家對六大行以股息率達到7%為標準，這其實是一個生硬死板的方式，但是它的思路是基于對收益率與無風險收益率，與實體生意的常規回報率的對比得出的。一些粉絲朋友知道按這個套路去做，但并不知道為什么用7%這個標準。后來很多人實踐后的感受是，確實在股息率7%的時候，符合條件的農中交跌不動了。而買工行建行的朋友無法理解，為什么六大行差不多，甚至建行的質量更好，反而一直跌。其實是因為不能理解這個道理。買股票就是買公司，如果在現實生活中，你有一家公司，每年的盈利計算下來，它十年就可以回本，然后就進入收益期，我相信你對自已的這家公司的經營還是滿意的。我們現在把這種股息率估值放在一邊不談。

如果我們沒有那么聰明的話，或許下面這句話是一語驚醒夢中人。一家公司當前值多少錢，不就是它的賬面價值嗎？賬面價值是什么？不就是一家公司的凈資產嗎？估什么值？手機上打開農行的個股資料，花1秒鐘就可以找到它的凈資產數據。

每股凈資產6.24元，不就是它的賬面價值嗎？比你估的更準確到分。

看到這里，有人笑了。別笑話我，我還沒說完。

為什么我們對農業銀行用凈資產，而中國海油同樣可以一秒鐘找到凈資產這一項，我卻要費盡精力的去計算？因為這個凈資產最適合銀行業且尤其適合部分銀行。

大家想一想，大部分公司的凈資產中的會計科目是什么？固定資產：比如廠房，設備，辦公樓，流動資產比如存貨，無形資產，商譽等。它們的資產公允價值能不能與其賬面凈資產數字劃上等號？我看不行。比如服裝廠的1000萬存貨全是過季的服裝，它還值賬面數字上的1000萬嗎？比如長江電力的六座大壩，折舊期40到60年，實際使用年限超過150年。其賬面價值包含了它后面100年的隱形價值了嗎？大部分公司的凈資產都是低于或高于其真正的價值的。

而銀行業很特殊，它其實是輕資產行業。固定資產占比很小，網點大多是租用。它的資產的主要部分就是錢。不需要我們去衡量公允市值和賬面價值對不對等，銀行資產中的錢和市面上的流通著的錢有什么兩樣？所以，對銀行的初步估值，就看一下它的凈資產就好了。注意，我說的是初步。

這一點搞懂了，我們還不能就把這個凈資產當成銀行的內在價值。農業銀行當前的凈資產是6.24元。我們現在要考慮兩個問題：

1、銀行業是高杠桿的風險行業。如果出現貸款損失，那么這個6.24元可能就沒有6.24元了。所以我們對銀行的估值，重要的是分析它的抗風險能力，也就是資產質量指標，比如撥備覆蓋率，比如資本充足率，比如新增的不良生成的變化等。這些指標我都在之前的文章中詳細說明過。這里不再贅述。在分析了這些風險指標后，我們才能選擇相信銀行的這個凈資產數據的可靠性。

在第一點得到保證的前提下，我們可以使用PB這個指標來橫向對比同類型的銀行了。PB即我們通常說的市凈率，它是用股價除以凈資產得出的。它所表達的意思是價值1元錢的東西，現在市面上是什么價格在賣。比如農行今天股價是2.92元，其凈資產是6.24元，那么2.92/6.24=0.47，也就是說，農行現在是在打4.7折在銷售它的凈資產（并且前提是我們已經能判斷這個凈資產是風險很小的真實數據）。

我們還要結合一個和凈資產相關的指標：ROE，即凈資產收益率。這是拿每股的利潤除以凈資產的比值。表達的是該公司每1元錢凈資產能掙多少錢利潤。那么這個ROE當然是越大越好，同樣的1元錢本錢，我賺的比你多，自然是更賺錢的公司。但ROE要有長期穩定性才有參考價值。

所以，在六大行的ROE基本處于差不多的水平的時候，農中交三大行的PB明顯要更低。這才是工建郵去年跌得較多的另一個原因。

有人說，招行roe更高，為什么不選？當然也可以選，但是招行的PB在股價大跌后的現在，依然達到1.3。也就是它的1元資產是按1.3元賣給我的。而農行的1元資產我只花了0.47元買的。以前見網上有個朋友對什么公司都用ROE/PB來估值，其實只有銀行這類凈資產價值無須重置的公司才適合。比如農行和招行用這個公式計算，其實是農行當前的收益更高。當然，如果招行長期能保持高ROE，收益會追上來。但我更喜歡從歷史表現看未來，不喜歡用想象去猜未來。高ROE能否長期保持是個未知數。況且是銀行這樣的高杠桿行業，而且這個行業本質上是無差別行業，并沒有經營上的護城河，比如某家銀行的零售業務被證明是成功的模式，其它銀行就可以后續效仿。只是時間先后的問題而已。

還有人說，江蘇銀行、成都銀行，張家港，杭州銀行這類城農商行，ROE又高，PB又低，那不是更好的選擇嗎？這就涉及到上面提到的銀行這個特殊行業的抗風險能力強弱的問題，比如國有大行的資本充足率要求是11.5%，而其它行則只要求10.5%。城農商行依托地方經濟，同時經營也或多或少受制于地方政府，和國有大行有性質上的差別。相比較而言，長三角地區、川渝經濟帶的地方銀行肯定受益地方經濟的高速發展更大，這就要結合分析地方政府伸出來的手是在推進它多還是拉住它多了。孰優孰劣，看各人自已的選擇。好壞我就不作評價了。當然我很少關注到城農行和大部分股份行，也沒有評價的資格。有興趣于這類銀行標的的朋友可以參考雪球上一些專注于研究某類銀行的高手們。

從某種意義上講，ROE體現的是成長的能力，而PB則體現的是安全邊際。我們即使按經營最差的情況，農行6.24的凈資產打個對折吧，還值到3.12元，比現價還要高。況且每年有7%股息照收不誤。而招行如果資產也打對打，股價要跌一大半。當然這只是舉例說明低PB的安全邊際意義，我是不相信招行會如此大跌的。如果真是，我必然大量買進。

再特別強調一下，ROE/PB這個公式不是通用公式，且大部分公司是不適用的。如果要用也可以，你得先做好一個工作，就是計算還原公司的真實凈資產。這個ROE/PB公式中的兩個指標都是和凈資產相關的，如果凈資產都是不真實的，這個公式計算的結果相差千里，這就是我以前舉過例子的，用這個公式套在中國移動或中國神華上面，你得先把這兩家公司賬面上躺著的現金從凈資產里減掉。再分析其它資產的賬面價值和公允價值是否相符。再如本文上面的例子，1000萬的過季服裝，它的公允價值可能只值400萬，你簡單的看個股資料上的兩個數字一除，多估出了600萬利潤。買貴了你還當是撿漏了。如果凈資產的情況相反，其公允價值遠高于賬面價值，你用這個公式算出來的價格，可能這一輩子都等不到你所謂的合理股價。因為你忽略了隱藏的高出來的公允價值部分。

總 結

估值是基于對公司的理解，各個行業各不相同。企業也在時間的推移中，不斷發生各種好的或壞的變化。它的內在價值也會隨之變化。價值投資者應該長期專注的跟蹤自已所投資的企業，才能準確掌握各個階段公司內在價值，并據此與股價對比，作出正確的交易決策。

$農業銀行(SH601288)$$中國電信(SH601728)$$中國海油(SH600938)$

關鍵詞： 賬面價值 價值投資 農業銀行