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我們是城地轉(zhuǎn)債的投資者，公司還有不到一年半的時間就要進(jìn)入回售期了，屆時投資者享有一次回售機(jī)會，鑒于城地轉(zhuǎn)債價格低于回售價格，建議公司近期下修轉(zhuǎn)債價格，避免回售，推動促進(jìn)轉(zhuǎn)股，在經(jīng)濟(jì)形勢不明朗時期，為公司保留足夠現(xiàn)金流。

當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場比較低迷，城地轉(zhuǎn)債在不久的將來有回售預(yù)期的情況下，價格依然低于回售價格，若無該預(yù)期，估值可能會在90元以下，本次如果不下修，回售金額將十分巨大，考慮公司的轉(zhuǎn)債余額為11.986億，再加上今年7月需要支付的利息1200萬及明年7月需要支付的利息1800萬，也就說公司如果不在一年半內(nèi)下修，公司需要支付利息3000萬及回售金額12億（含當(dāng)期利息）。

城地轉(zhuǎn)債將進(jìn)入第4年，很快就到了募集書約定的回售期，所以本次下修是回售風(fēng)險防范，且提早下修能減少利息支出，盡早下修，很可能因為公司股票受到炒作，從而觸發(fā)強(qiáng)贖，如果一定要到回售時間進(jìn)行被動下修，可能引發(fā)投資者認(rèn)為公司不作為的看法。

(相關(guān)資料圖)

目前公司9.97億貨幣資金中有2.12億是被限制的，也就是真正能用的僅為7.85億，完全不足以覆蓋轉(zhuǎn)債余額，一旦發(fā)生回售，公司將面臨資金嚴(yán)重不足的情形，這對公司、大股東、所有投資者都是不利的，與其兩敗俱傷，何不選擇一條雙贏的道路呢。

由于轉(zhuǎn)債利息的支付是由低到高的模式，且到期贖回還有額外的利息補(bǔ)償金。所以，債券的合理估值會隨著時間的推移向上。

歷史上轉(zhuǎn)債從上市到強(qiáng)贖或到期，平均時間只有2年時間。大部分公司促轉(zhuǎn)股，都不會坐以待斃，而是主動出擊，提前下修。

近期轉(zhuǎn)債市場投資者情緒比較的低迷，這使得可轉(zhuǎn)債可以在這個時期完成低位促轉(zhuǎn)股，可能以前需要公司股價達(dá)到強(qiáng)贖價格才能完成的促轉(zhuǎn)股，期待公司把握市場機(jī)會。

公司的轉(zhuǎn)債是所有轉(zhuǎn)債中，價格倒數(shù)第五，且中長期處于破面值中，這并不利于公司的整體形象，也不利于公司再次融資。

因為中長期破發(fā)，轉(zhuǎn)債投資者極少賺錢的，大部分處于虧錢狀態(tài)，甚至在21年2月的時候，公司轉(zhuǎn)債最低價僅為78元，我認(rèn)為這跟公司形象是不匹配的。

公司轉(zhuǎn)債的到期收益率高達(dá)4.3%，這數(shù)據(jù)是極其高的，市場并沒有給公司轉(zhuǎn)債給予高價，說明市場并不看好公司轉(zhuǎn)債，如果公司下次想融資，那么很可能融資成本會增加較大，并不利于公司的后期發(fā)展。

價格倒數(shù)前五中，搜特轉(zhuǎn)債、正邦轉(zhuǎn)債是資不抵債，有較大的投資風(fēng)險，而搜特轉(zhuǎn)債、正邦轉(zhuǎn)債也在努力下修，在努力促進(jìn)轉(zhuǎn)股中。重銀轉(zhuǎn)債是因為受到凈資產(chǎn)限制無法下修，而廣匯轉(zhuǎn)債跟貴司轉(zhuǎn)債一樣，也是中長期不下修，但是廣匯轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值比貴司轉(zhuǎn)債高82%，

據(jù)悉，公司的定增材料證監(jiān)會并未受理，我認(rèn)為可能存在以下問題：

A.公司屬于房地產(chǎn)下游，目前房地產(chǎn)行業(yè)非常不景氣，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響，我認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)再也恢復(fù)不了過去的輝煌和好日子了，行業(yè)將長期處于調(diào)整、合并、收購、破產(chǎn)中，目前證監(jiān)會對房地產(chǎn)公司的融資都較為謹(jǐn)慎。

這是行業(yè)層面，下面說財務(wù)報表層面：

B.公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，從三季度報得知負(fù)債率為57%，是相對較高的。

C.公司的應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)、存貨中本質(zhì)上屬于合同資產(chǎn)的部分（統(tǒng)稱白條），金額超過了36億，占總資產(chǎn)的46%，也就是有一半的資產(chǎn)都是客戶的白條，根據(jù)公司以往的報表可以看到公司的壞賬計提非常高，占應(yīng)收的比例達(dá)到了驚人的15%，而公司過去的毛利率約23%，也就是壞賬就占了毛利的63%，這就吃掉了公司三分之二的毛利，可見公司的白條的質(zhì)量非常差，營收質(zhì)量不高。

D.公司無形資產(chǎn)商譽(yù)金額達(dá)9.42億，占總資產(chǎn)的11.76%，這種無形資產(chǎn)商譽(yù)并沒有給公司帶來核心競爭力和超額毛利，必然帶來市場對公司股票估值的下調(diào)，目前市場給所有地產(chǎn)行業(yè)公司股票估值都較低，公司也很難脫離行業(yè)估值。

E.公司去年三季度收入與前年同期較為一致，但公司業(yè)績預(yù)告并沒說明收入問題，預(yù)計很可能跟前年較為一致，假設(shè)為29億，但前年公司虧損了6億，去年則顯示歸母凈利潤約為200萬，而去年前三季度的利潤為300萬，前年前三季度的利潤6700萬，相差如此巨大，最大可能是公司沒有按前年方式計提資產(chǎn)減值損失和信用減值損失，也就是大幅下調(diào)了損失的計提，這些市場都是能看得到的。

F.過去10年，公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，說明主業(yè)并沒有給公司帶來現(xiàn)金流，賺的都是白條，而從公司以往數(shù)據(jù)中可以看到壞賬率還是非常高的，考慮目前的行業(yè)情況和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我認(rèn)為未來將更加嚴(yán)峻、不容樂觀。

下面說一下定增與轉(zhuǎn)債的比較：

公司的定增預(yù)案金額為5億元，轉(zhuǎn)債金額為12億，如果公司促進(jìn)轉(zhuǎn)股后，也能免去12億的債務(wù)，遠(yuǎn)比定增來得實在，且根本不用受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束。

就算證監(jiān)會同意受理定增資料，整個流程時間耗費將達(dá)半年以上，甚至一年多，屆時已經(jīng)到了回售期，公司將置于非常被動的局面，還不如現(xiàn)在主動去解決問題，也讓大家看到公司的誠意。

目前行業(yè)不景氣，就算定增審批通過了，定增的成功率也是未知的，與其期待充滿不確定性的5億定增，遠(yuǎn)不如可轉(zhuǎn)債這種可操作的12億元靠譜。

轉(zhuǎn)債占流通市值的35.17%，如果采取措施促進(jìn)轉(zhuǎn)股，那么公司將使轉(zhuǎn)債所募集的資金完全歸公司所有，將大大減輕公司的債務(wù)壓力和利息費用，提高公司的盈利，也有利于公司股價的恢復(fù)。

目前市場上，有非常多的公司選擇下修轉(zhuǎn)股價以促進(jìn)轉(zhuǎn)股，這也是一條共贏的選擇，下修轉(zhuǎn)股后，公司免去了債務(wù)，投資者獲得了收益，有利于公司再次融資。

下面看看下修正面案例：

A.久其轉(zhuǎn)債在前不久順利強(qiáng)贖，這是因為它積極下修轉(zhuǎn)股價的結(jié)果，它在存續(xù)期間，一共下修了三次，從開始的轉(zhuǎn)股價12.86元一路下修到5元，而最后一次下修到強(qiáng)贖，僅用了3個月不到，這就是下修的魅力。

B.卡倍轉(zhuǎn)債，上市不到3個月就宣布下修，目前已經(jīng)強(qiáng)贖了。

C.康泰轉(zhuǎn)2，下修了兩次，轉(zhuǎn)股價從145.63元調(diào)整到了33.66元，調(diào)整幅度達(dá)77%，目前離強(qiáng)贖僅臨門一腳了。

D.嶺南轉(zhuǎn)債，同為地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)債，下修了兩次，轉(zhuǎn)股價從10.7元調(diào)整到了3.43元，如果正股再受到炒作，也極有可能完成強(qiáng)贖了。

這種案例比比皆是，就不多列舉了。

下面看看反面案例：

A.海印轉(zhuǎn)債，同為地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)債，到了臨期不肯再次下修，導(dǎo)致最后無法強(qiáng)贖，公司選擇了高溢價率轉(zhuǎn)股，造成了巨大的資金損失，還要償還轉(zhuǎn)債，進(jìn)一步推高了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，公司進(jìn)行了大量的股權(quán)質(zhì)押和貸款，目前公司股價下降較大，這無疑對公司來說就是雪上加霜。

B.洪濤轉(zhuǎn)債，同為地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)債，由于前期不肯下修，后面遇到了房地產(chǎn)行業(yè)的衰落，導(dǎo)致最后無法強(qiáng)贖，最后公司選擇了高溢價率轉(zhuǎn)股，造成了巨大的資金損失，還要償還轉(zhuǎn)債，進(jìn)一步推高了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，另外公司為了轉(zhuǎn)股還私下給轉(zhuǎn)債持有者補(bǔ)貼的形式讓持有者轉(zhuǎn)股，嚴(yán)重破壞了公司的形象和名譽(yù)。

放眼整個轉(zhuǎn)債市場歷史，不強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債非常少（低于5%），不強(qiáng)贖的公司通常都是擁有大量的現(xiàn)金（且不下修），并不缺轉(zhuǎn)債這點資金，而海印洪濤是例外，歷史終將它們釘中歷史的恥辱柱上，供投資者警惕，我相信公司是非常在乎市場評價的，絕不會重走海印、洪濤的老路，畢竟那條路充滿了荊刺，并不好走。

我們認(rèn)為面對爭議，不靠譜的上市公司會選擇詭辯和回避，而專注于長期發(fā)展的公司，會認(rèn)真善待投資者，思考多贏方案。真心希望公司早做決策，也祝愿公司經(jīng)營蒸蒸日上。

商祺

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