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第一節(jié) 堅(jiān)持價(jià)值投資的理念

(資料圖)

1. 價(jià)值投資，大白話，就是買(mǎi)入有價(jià)值的東西。從經(jīng)濟(jì)和商業(yè)角度，有價(jià)值的東西起了名字叫資產(chǎn)，準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)，能知道買(mǎi)資產(chǎn)而不是負(fù)債就是價(jià)值投資理念，黃金、森林、住宅、租賃，企業(yè)、債券、股票、土地、設(shè)備等都可以作為資產(chǎn)形式，絕大多數(shù)人并不能分清資產(chǎn)與負(fù)債。拿資本買(mǎi)可以帶來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，就是價(jià)值投資，這是最難的一道坎。我們買(mǎi)的是資產(chǎn)而不是負(fù)債。因此，分清什么是資產(chǎn)和負(fù)債，分清什么是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和普通資產(chǎn)、垃圾資產(chǎn)，用好價(jià)錢(qián)買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重復(fù)以上原理，至關(guān)重要。

我們不買(mǎi)其他資產(chǎn)，只買(mǎi)上市優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)，那么資產(chǎn)形式就是股票。大道曾說(shuō)：“買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，你買(mǎi)公司就是買(mǎi)公司的內(nèi)在價(jià)值。而公司的內(nèi)在價(jià)值指的是公司未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。所以同樣價(jià)錢(qián)下買(mǎi)的公司是不是上市公司并沒(méi)有區(qū)別，上市只是給了退出的方便而已。”

2.巴菲特曾說(shuō)：用40美分購(gòu)買(mǎi)價(jià)值1美元的股票。這句話就道出了價(jià)值投資的根本路徑。

大道又用自己語(yǔ)言翻譯了一下：“”買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，公司未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)就是公司的內(nèi)在價(jià)值。買(mǎi)股票應(yīng)該在公司股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)。至于應(yīng)該是40%還是50%（安全邊際）還是其他數(shù)字則完全由投資人自己的機(jī)會(huì)成本情況來(lái)決定。”

說(shuō)白了，這個(gè)蘋(píng)果內(nèi)在價(jià)值100元，你用60元買(mǎi)了，然后你又賣(mài)給了A君100元，然后你賺到了40元，這就是價(jià)值投資，我們不是傻瓜，在做正確的事。

那么關(guān)鍵是必須確保未來(lái)現(xiàn)金流不是文字的，是務(wù)必會(huì)發(fā)生的，我們?cè)趺创_保買(mǎi)入是持續(xù)賺錢(qián)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，是持續(xù)現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，怎么保證這個(gè)“確定性”？

第二節(jié) 定性分析把握投資確定性

1.只有確定性才能享受企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的復(fù)利

林園曾說(shuō)：“我們投資是有依據(jù)的，一定要量化。我們的投資不能有一次失誤，不能是碰運(yùn)氣，投資的確定性就是 100%的，不能有一次錯(cuò)誤。你說(shuō)今天有一次對(duì)了，明天有一次錯(cuò)了，那完了，你又倒回去不少。我們就知道，錢(qián)滾錢(qián)才能滾大，錢(qián)是靠復(fù)合增長(zhǎng)的。我們這個(gè)年齡，活到一個(gè)平均的水平就差不多了，你的錢(qián)再往下滾，那就是很麻煩的事情，自己算不清楚賬，堅(jiān)決不干。”

因此，買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)時(shí)，一旦落定，結(jié)局已定，關(guān)鍵是未來(lái)現(xiàn)金流的確定性是100%的。

2.定性把握確定性～商業(yè)模式

好的商業(yè)模式是投入一定產(chǎn)出無(wú)限大。

大道：“定性比定量分析重要，最重要的是商業(yè)模式。商業(yè)模式把絕大多數(shù)公司都過(guò)濾掉了，定量分析的重要性一下子就下降了很多。所以這些年想通了的最重要的一點(diǎn)就是商業(yè)模式。這點(diǎn)通了以后，投資確實(shí)就變得非常有意思了。”

大道：“一般來(lái)說(shuō)，商業(yè)模式經(jīng)常要看的東西不外是護(hù)城河是否長(zhǎng)期堅(jiān)固（產(chǎn)品的差異化的持續(xù)性，包括企業(yè)文化），長(zhǎng)期的毛利率是否合理（產(chǎn)品的可替代性），長(zhǎng)期的凈現(xiàn)金流（長(zhǎng)期而言其實(shí)就是凈利潤(rùn)）是否滿意…。”

大道無(wú)形我有型: “可以這么說(shuō)，如果大家躺贏的定義是一樣的話。躺贏的典型其實(shí)是茅臺(tái)和sees candy。不過(guò)好的商業(yè)模式不限于此，比如蘋(píng)果，GOOG……

我的理解，巴菲特和大道說(shuō)商業(yè)模式在企業(yè)價(jià)值分析中很重要。（1）“老字號(hào)配方”商業(yè)模式：有喜詩(shī)糖果、可口可樂(lè)、貴州茅臺(tái)、五糧液，片仔癀，瑪氏食品（德芙、瑪氏、M&M’士力架、UNCLE BEN’S、傲白、寶路、皇家、偉嘉和特趣。）等這種優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，（2）“壟斷硬件+軟件/耗材”商業(yè)模式，也有蘋(píng)果公司、任天堂、直覺(jué)外科～達(dá)芬奇機(jī)器人、愛(ài)德士實(shí)驗(yàn)室，迪士尼，吉列、上海機(jī)場(chǎng)這種商業(yè)模式，（3）“免費(fèi)底層+上層附加增值服務(wù)”商業(yè)模式，也有谷歌，微軟，騰訊控股，螞蟻金服，F(xiàn)b，百度等這種商業(yè)模式……（4）還有一種“高速公路”模式，比如香港交易所，長(zhǎng)江電力，京東等。不過(guò)這種商業(yè)模式有天然缺陷。

（5）“商業(yè)文明教堂”商業(yè)模式，好市多，胖東來(lái)，梅奧診所，伯克希爾，我單列出來(lái)。

……

3.定性把握確定性～企業(yè)文化

大道曾說(shuō)過(guò)：從5～10年的角度看，CEO至關(guān)重要。從10～50年的角度看，董事會(huì)很重要，因?yàn)槎聲?huì)能找出好的CEO。從更長(zhǎng)的角度看，企業(yè)文化更重要，因?yàn)楹玫钠髽I(yè)文化可以維持好的董事會(huì)。GE就是一個(gè)好例子。好的公司之所以是好的公司，必然會(huì)有些好的產(chǎn)品。但所謂好的產(chǎn)品的壽命是非常有限的。所謂好的生意模式，可以讓好的產(chǎn)品的壽命大幅度提高。（2010-04-03）

在我看來(lái)，好的企業(yè)文化，大概是這樣幾種、

（1）利潤(rùn)之上的企業(yè)文化。

例如蘋(píng)果，伯克希爾。

（2）本分的企業(yè)文化。

也就是專注，踏踏實(shí)實(shí)做產(chǎn)品，不多元化，做好自己的產(chǎn)品。例如王石萬(wàn)科，貴州茅臺(tái)，步步高、oppo等。

（3）對(duì)百姓好一點(diǎn)的商業(yè)文明。

例如梅奧診所，胖東來(lái)。

4.把握確定性～產(chǎn)品是第一位的。

要做個(gè)好企業(yè)，必須做出好產(chǎn)品；必須集中資源先把產(chǎn)品做好，然后再說(shuō)營(yíng)銷(xiāo)，再說(shuō)品牌，再說(shuō)賺錢(qián)。

喬布斯說(shuō)：我的激情所在是打造一家可以傳世的公司，這家公司里的人動(dòng)力十足地創(chuàng)造偉大的產(chǎn)品。其他一切都是第二位的。當(dāng)然，能賺錢(qián)很棒，因?yàn)槟菢幽悴拍軌蛑圃靷ゴ蟮漠a(chǎn)品。但是動(dòng)力來(lái)自產(chǎn)品，而不是利潤(rùn)。斯卡利本末倒置，把賺錢(qián)當(dāng)成了目標(biāo)。這種差別很微妙，但它卻會(huì)影響每一件事：你聘用誰(shuí)，提拔誰(shuí)，會(huì)議上討論什么事情。

因此分析企業(yè)的產(chǎn)品也是極為重要的。

5.把握確定性～合理價(jià)格，

6.把握確定性～長(zhǎng)期資本

要用一份長(zhǎng)期自有資本做投資，不用短期資金，不能借錢(qián)，不能用杠杠，“有恒產(chǎn)者有恒心”，“有恒心才能理性決策”，才能做時(shí)間的朋友，與公司一起享受復(fù)利效應(yīng)。

第三節(jié) 定量分析來(lái)把握確定性

1.長(zhǎng)期凈現(xiàn)比

是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與歸母凈利潤(rùn)的百分比，即凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/歸母凈利潤(rùn)*100%，就是說(shuō)企業(yè)實(shí)現(xiàn)一元?dú)w母凈利潤(rùn)實(shí)際流入多少現(xiàn)金。這個(gè)指標(biāo)的非常重要，在于看看凈利潤(rùn)中有多少現(xiàn)金。正常來(lái)說(shuō)，近五年凈現(xiàn)比平均值一般至少＞80%，當(dāng)然越大越好，因?yàn)槿绻@個(gè)比例很小，則說(shuō)明凈利潤(rùn)只是數(shù)據(jù)看起來(lái)好看，其實(shí)沒(méi)有真的賺到錢(qián)，可能大部分是白條甚至子虛烏有。

自由現(xiàn)金流是投資的要害，是投資者的生命，是投資利益之所在。按照價(jià)值投資者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的定義，它是企業(yè)在未來(lái)存續(xù)期間產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。沒(méi)有它，就沒(méi)有源源不斷自由分配給股東的現(xiàn)金。沒(méi)有它，公司最終清算時(shí)，只有一堆債務(wù)和折舊后的固定資產(chǎn)殘值。沒(méi)有它,就沒(méi)有買(mǎi)入這只股票的基礎(chǔ)理由。因此，自由現(xiàn)金流就是內(nèi)在價(jià)值，缺少自由現(xiàn)金流就是缺少價(jià)值。這是投資的鐵的邏輯！

2.長(zhǎng)期凈利潤(rùn)占行業(yè)比重

一則新聞，2022年：具體而言，iPhone在去年全球智能手機(jī)出貨量所占的比例為18%，在營(yíng)收中所占的比例為48%，獲得的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則是占到了全行業(yè)的85%。

3.毛利率以及長(zhǎng)期變化林園選擇的公司，產(chǎn)品毛利率要高，而且具有穩(wěn)定上升的趨勢(shì)。若產(chǎn)品毛利率下降，那就要小心了--可能是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，使得產(chǎn)品價(jià)格下降，如彩電行業(yè)，近10年來(lái)產(chǎn)品毛利率一直在逐年下降;而白酒行業(yè)的產(chǎn)品毛利率卻一直都比較穩(wěn)定，例如:山西汾酒連續(xù)5年毛利率保持上升，從 2001 年的 59.7%到 2005 年的 72.1%，另外其中端產(chǎn)品的平均價(jià)位在 50 元以上，毛利率超過(guò) 70%，高端產(chǎn)品的毛利率超過(guò) 80%。但由于高端產(chǎn)品在公司產(chǎn)品銷(xiāo)售中所占比例僅為3%至4%，因此業(yè)績(jī)并不是最好的。林園的標(biāo)準(zhǔn)是選擇產(chǎn)品毛利率在 20%的企業(yè)，而且毛利率要穩(wěn)定，這樣他才好給企業(yè)未來(lái)的收益“算賬”，增加投資的“確定性”。比如貴州茅臺(tái)的產(chǎn)品毛利率驚人，高度與低度茅臺(tái)酒的毛利率分別達(dá)到了 83.28%和 81.67%，這主要得益于產(chǎn)品漲價(jià)和銷(xiāo)售渠道的拓展。

4.上市以來(lái)分紅融資比

根據(jù)公司在上市以來(lái)，歷史累積分紅和融資金額的對(duì)比，可以看出一家公司能否持續(xù)創(chuàng)造盈利和現(xiàn)金，對(duì)股東是不是慷慨，是不是鐵公雞。像貴州茅臺(tái)、片仔癀、五糧液等上市公司，既創(chuàng)造了盈利更創(chuàng)造了現(xiàn)金，這個(gè)指標(biāo)就非常耀眼。

5.上市以來(lái)極低融資總額

最強(qiáng)大和最具投資價(jià)值的企業(yè)，很少借債，更很少負(fù)擔(dān)長(zhǎng)期債務(wù)，甚至除了第一次融資以后就不再融資和借債。6.長(zhǎng)期應(yīng)收賬款與預(yù)收賬款

預(yù)收款多，說(shuō)明產(chǎn)品是供不應(yīng)求，產(chǎn)品是“香餑餑”或者其銷(xiāo)售政策為先款后貨。預(yù)收款越多越好，如貴州茅臺(tái)長(zhǎng)期都有十幾億元的預(yù)收款，2005 年末預(yù)收賬款占公司主營(yíng)收入的 39.26%，2006年第三季度時(shí)預(yù)收賬款達(dá)到 23.76 億元，表明公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)談判力，以及較高的“硬朗度”。由此看來(lái)，該公司在未來(lái)幾年要做的事情就是開(kāi)足馬力生產(chǎn)，因?yàn)閮H預(yù)收賬款就讓其賺得盆滿缽滿。

7.長(zhǎng)期產(chǎn)品定價(jià)曲線

評(píng)價(jià)：

以上都是對(duì)企業(yè)歷史二十年以及與其他企業(yè)對(duì)比分析，過(guò)去不能代表未來(lái)，因此商業(yè)模式不能通過(guò)，則沒(méi)有分析其過(guò)去的必要。

其次各類(lèi)財(cái)務(wù)報(bào)表、常用財(cái)務(wù)指標(biāo)、以上列舉特殊財(cái)務(wù)指標(biāo)都是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果，也就是經(jīng)營(yíng)表象的東西。如果進(jìn)一步分析形成持續(xù)凈現(xiàn)金流的原因，還需要挖一挖根源：也就是大道引導(dǎo)的商業(yè)模式、企業(yè)文化、產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。

第四節(jié) 什么是好企業(yè)的經(jīng)營(yíng)境界？真懂標(biāo)的商業(yè)模式和企業(yè)文化嗎？

大道曾說(shuō)：

“說(shuō)說(shuō)我喜歡蘋(píng)果的一些理由。這不是論文，想到就說(shuō)，沒(méi)有重點(diǎn)和先后秩序。

1.蘋(píng)果的產(chǎn)品確實(shí)把用戶體驗(yàn)或消費(fèi)者導(dǎo)向做到極致了，對(duì)手在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里難以超越甚至接近（對(duì)喜歡的用戶而言）。

2.蘋(píng)果的平臺(tái)建立起來(lái)了，或者說(shuō)生意模式或者說(shuō)護(hù)城河已經(jīng)形成了（光軟件一年都幾十億的收入了）。

3.蘋(píng)果單一產(chǎn)品的模式實(shí)際上是我們這個(gè)行業(yè)里的最高境界，以前我大概只見(jiàn)到任天堂做到過(guò)（sony的游戲產(chǎn)品類(lèi)似）。

單一產(chǎn)品的模式有非常多的好處：

a.可以集中人力物力將產(chǎn)品做得更好。比較一下iphone系列和諾基亞系列（今年要推出40個(gè)品種）。蘋(píng)果產(chǎn)品的單位開(kāi)發(fā)成本是非常低的，但單個(gè)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)費(fèi)卻是最高的。

b.材料成本低且質(zhì)量好, 大規(guī)模帶來(lái)的效益。蘋(píng)果的成本控制也是做到極致的，同樣功能的硬件恐怕沒(méi)人能達(dá)到蘋(píng)果的成本。

c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白這話到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前從任天堂那里學(xué)會(huì)的。那時(shí)很多做游戲機(jī)的都喜歡做很多品種，最后下場(chǎng)都不太好。

4.蘋(píng)果的營(yíng)銷(xiāo)也是做到極致了，連廣告費(fèi)都比同行低很多，賣(mài)的價(jià)錢(qián)卻往往很好。

5.蘋(píng)果的產(chǎn)品處在一個(gè)巨大并還有巨大成長(zhǎng)的市場(chǎng)里。

a. 智能手機(jī)市場(chǎng)有多大？你懂的！

b.pad市場(chǎng)有多大？你也會(huì)懂的。

總而言之，我認(rèn)為蘋(píng)果現(xiàn)在其實(shí)還處在其成長(zhǎng)的早期，應(yīng)該還有很大的空間。扣掉現(xiàn)金的話，蘋(píng)果的今年的未來(lái)pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。當(dāng)然，以上我說(shuō)的這些點(diǎn)中的任何一點(diǎn)的改變都可能或多或少地改變蘋(píng)果，如果有蘋(píng)果的股票的話，就要留心這些變化了。我想的只有一個(gè)東西，就是未來(lái)自由現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。不過(guò)，要認(rèn)為蘋(píng)果能做到這一點(diǎn)并不容易，我自己也很遺憾為什么以前一直沒(méi)花功夫去想一想。

我認(rèn)為Jobs如果真請(qǐng)長(zhǎng)假的話，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里對(duì)蘋(píng)果的業(yè)務(wù)不會(huì)有大影響。長(zhǎng)期而言，沒(méi)有jobs的蘋(píng)果可能會(huì)慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋(píng)果的平臺(tái)已經(jīng)搭好，就像當(dāng)年3大戰(zhàn)役已經(jīng)打完一樣，jobs在不在影響都不大了。”

不懂不做。

李錄：做這個(gè)行業(yè)最根本的要求，是一定要在知識(shí)上做完完整整、百分之百誠(chéng)實(shí)的人。千萬(wàn)不能騙自己，因?yàn)樽约浩鋵?shí)最好騙，尤其在這個(gè)行業(yè)里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話，假話說(shuō)多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠(yuǎn)不可能成為優(yōu)秀的投資人，一定在某種市場(chǎng)狀態(tài)下徹底被毀掉。

（待續(xù)）

關(guān)鍵詞： 企業(yè)文化 價(jià)值投資 自由現(xiàn)金流