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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在文玩市場(chǎng)上，有個(gè)詞叫“撿漏”，意思就是撿到別人漏下來的、售價(jià)遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值的文玩。一旦撿漏成功，那么甚至可能會(huì)以幾十塊的價(jià)格，買到價(jià)值幾千、幾萬的藏品。

(資料圖片)

那么，什么地方能撿到漏呢？大家都知道，文玩最集中、質(zhì)量最好的地方，就是各個(gè)文物拍賣行。這些拍賣行每年都會(huì)舉辦不少拍賣活動(dòng)，那么在拍賣市場(chǎng)上，能撿到漏嗎？

答案很簡(jiǎn)單：不行。因?yàn)樵谖奈锱馁u市場(chǎng)上，所有拿出來拍的文物，文化內(nèi)涵何在、價(jià)值多少，拍賣行都明明白白做過調(diào)查。而來競(jìng)拍的人，也都對(duì)文玩物件有不錯(cuò)的了解。在這種市場(chǎng)上，大家輪番舉牌，怎么容易撿到漏呢？

要說文玩行業(yè)如何撿漏，那么要點(diǎn)一定是要去信息不對(duì)稱的地方。在農(nóng)村找老物件，在國(guó)外的二手舊貨市場(chǎng)找別人不認(rèn)得的東西，等等。至于在燈火輝煌的拍賣市場(chǎng)，想撿漏，那簡(jiǎn)直比登天還難。

也就是說，如果要撿漏，那么你的交易對(duì)手，一定得比你對(duì)文玩的了解要少、甚至要少很多才行。由是可見，“撿漏”這個(gè)投資收益率頗豐的投資技巧，說到底，依靠的是交易雙方的信息不對(duì)稱。

文玩市場(chǎng)如此，資本市場(chǎng)也是一樣。在資本市場(chǎng)上，如果我們的交易對(duì)手非常聰明，那么就很難撿漏。反之，如果我們的交易對(duì)手對(duì)企業(yè)的理解很不到位，天天基于一些別的原因進(jìn)行交易（比如價(jià)格的漲跌），那么我們撿漏的概率就會(huì)大增。

從撿漏的角度來說，一級(jí)市場(chǎng)、也就是股權(quán)投資市場(chǎng)，并不算是一個(gè)好地方。

為什么這么說呢？讓我們想一想，在股權(quán)投資市場(chǎng)，當(dāng)PE基金、VC投資機(jī)構(gòu)、天使投資人等股權(quán)投資者，試圖參與到一家企業(yè)的股權(quán)投資中時(shí)，他們面對(duì)的交易對(duì)手是誰？

很明顯，他們面對(duì)的交易對(duì)手，基本上都是企業(yè)的創(chuàng)始人、核心團(tuán)隊(duì)。或者，有時(shí)候交易對(duì)手來自企業(yè)更早期的投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓：這些投資者也是經(jīng)驗(yàn)豐富的股權(quán)投資高手。

顯然，這些交易對(duì)手，對(duì)企業(yè)的理解，都是非常到位的。甚至一些內(nèi)部不為人知的事情，這些交易對(duì)手比后來的股權(quán)投資者，懂的還要多得多。在這種交易環(huán)境下，一級(jí)市場(chǎng)、也就是股權(quán)投資的投資者，就很難在交易中“撿漏”。

當(dāng)然，一級(jí)市場(chǎng)仍然誕生了很多偉大的基金，他們的盈利著眼點(diǎn)并不是“撿漏”，而是發(fā)現(xiàn)真正優(yōu)秀的企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。也就是說，他們并不是以低于價(jià)值的價(jià)格去購(gòu)買股權(quán)，而是看到了、或者有時(shí)候也是蒙對(duì)了企業(yè)未來的發(fā)展。

不過，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的投資者來說，當(dāng)面對(duì)企業(yè)的投資請(qǐng)求時(shí)，很多時(shí)候并不容易區(qū)分哪些是“真正為了未來的發(fā)展而希望進(jìn)行融資”，哪些是“借別人的錢來冒自己不敢冒的險(xiǎn)、填自己不敢跳的坑”。

畢竟，每一家拋出融資需求的初創(chuàng)企業(yè)，都會(huì)說“我們有充分的決心、企業(yè)有遠(yuǎn)大的未來。”但是，其中真實(shí)的情況究竟如何？很多時(shí)候，真實(shí)情況并不讓人滿意。

當(dāng)面對(duì)這種“股權(quán)投資者和企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)之間的信息差”時(shí)，由于投資者無法像創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)那樣了解企業(yè)，因此很多時(shí)候，股權(quán)投資者需要面對(duì)一個(gè)糟糕的困境：發(fā)展真好的企業(yè)往往不要錢，來要錢的往往真實(shí)情況一般般。

對(duì)于超高速成長(zhǎng)的初創(chuàng)企業(yè)來說，它們的成長(zhǎng)速度往往會(huì)以成熟企業(yè)難以企及的速度增長(zhǎng)。對(duì)于成熟企業(yè)來說，每年增長(zhǎng)個(gè)10%就算不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，20%就算良好，而如果能增長(zhǎng)30%，那么就可以算是出類拔萃了。

比如，從2011年到2021年的10年里，貴州茅臺(tái)公司（600519）的營(yíng)業(yè)總收入，年復(fù)合增速（CAGR）是19.5%。以高速增長(zhǎng)聞名的比亞迪公司（002594），期間的營(yíng)業(yè)總收入的CAGR為16.0%。而在這10年中，調(diào)味品行業(yè)的龍頭海天味業(yè)（603288），營(yíng)業(yè)總收入的CAGR也只有15.2%。

以上這些例子，都是內(nèi)地資本市場(chǎng)公認(rèn)的優(yōu)秀公司，年復(fù)合增長(zhǎng)速度也不過在15%到20%。但是，在一級(jí)市場(chǎng)，增長(zhǎng)快速的初創(chuàng)企業(yè)，可以以每年幾倍的速度增長(zhǎng)。

這時(shí)候，看著企業(yè)高速飆升的流水，企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是非常明白企業(yè)的價(jià)值的。現(xiàn)在問題來了，如果這樣的企業(yè)真需要融資，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是會(huì)自己湊錢、找親戚朋友湊錢呢，還是會(huì)去找素未謀面的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)呢？

面對(duì)這么好的機(jī)會(huì)，如果你是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，你給誰？

我曾經(jīng)有兩位創(chuàng)業(yè)的朋友，一個(gè)是做農(nóng)產(chǎn)品和食品的，一個(gè)是做教育培訓(xùn)的。在企業(yè)發(fā)展早期，他們的企業(yè)每年的收入都增加好幾倍，兩年就能翻個(gè)十倍。如果一切順利，那么三年體量就變成原來的三五十倍。當(dāng)他們的企業(yè)需要融資時(shí)，他們不約而同都選擇了自己找親戚朋友湊錢、而不是找股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

正是由于這種交易對(duì)手的專業(yè)性，導(dǎo)致股權(quán)投資是一件非常困難的事：需要錢的不一定好，好的大半不需要錢（尤其是不需要你的錢）。在這樣一個(gè)大家都是專業(yè)人士的市場(chǎng)里，“撿漏”的確不是一件容易的事情。

與一級(jí)市場(chǎng)相比，二級(jí)市場(chǎng)、也就是我們常說的股票市場(chǎng)，簡(jiǎn)直就是撿漏的天堂。這是為什么呢？其中的區(qū)別，要從兩個(gè)市場(chǎng)不同的定價(jià)機(jī)制說起。

在我們剛剛討論過的一級(jí)市場(chǎng)，每一筆股權(quán)投資交易，都是股權(quán)投資者和企業(yè)創(chuàng)始人、或者早期投資基金談出來的。那么，二級(jí)市場(chǎng)呢？

在二級(jí)市場(chǎng)，一家公司的股票，主要有三種人持有。第一是上市公司的大股東，一般占到50%甚至更多的股份。第二是上市公司的次重要股東、一些長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，一般會(huì)占到20%、30%左右。最后，則是相對(duì)更小的股東，占到大約10%到20%左右。

有意思的是，二級(jí)市場(chǎng)的活躍股票價(jià)格，不是大股東決定的：最懂上市公司的大股東，往往交易反而最少。而且，他們每一筆交易，都要受到嚴(yán)格的監(jiān)管，需要發(fā)布公告，等等。

對(duì)于次重要股東和戰(zhàn)略投資者，事情也是類似：他們交易的會(huì)稍微多一些，但是也并不頻繁。

在二級(jí)市場(chǎng)，最活躍、成交量最大的投資者，也就是交易行為對(duì)價(jià)格影響最大的投資者，是最后一種投資者。這些投資者持股占比不高，對(duì)公司的理解也最差，但是他們交易的最多。而這最多的交易量，也就決定了市場(chǎng)的價(jià)格。

以郵儲(chǔ)銀行（601658）為例，根據(jù)2021年年報(bào)，這家國(guó)有大型銀行，第一大股東是中國(guó)郵政集團(tuán)有限公司，持股67.38%，第二大股東則是在港股上市的H股的合集，占比21.48%。第三到第五大股東則是一些長(zhǎng)期投資者，累計(jì)占比4.43%。

很顯然，以上的五大股東，或是沒有頻繁交易，或是根本不影響A股價(jià)格（H股股東合集）。以第一大股東為例，中國(guó)郵政集團(tuán)有限公司在2020年到2021年，增持了大約2.5%的股票，按郵儲(chǔ)銀行當(dāng)時(shí)大約4,000億的總市值，成交量大概是100億元。

那么，2020年到2021年郵儲(chǔ)銀行的A股成交總金額是多少呢？答案是2800億元。持股占比達(dá)到2/3的第一大股東，實(shí)際成交的金額，只占了兩年成交金額的不到4%。在前五名投資者之外，郵儲(chǔ)銀行只有6.71%的股票在其他投資者手中（2021年年報(bào)）。而這些投資者頻繁的交易，決定了二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。

現(xiàn)在，你應(yīng)該很清楚為什么二級(jí)市場(chǎng)容易“撿漏”了吧？在二級(jí)市場(chǎng)，投資者的交易對(duì)手，在絕大多數(shù)情況下，既不是對(duì)公司了如指掌的大股東，也不是對(duì)公司知之甚詳?shù)闹匾獞?zhàn)略股東，而是對(duì)企業(yè)并不太了解的、為數(shù)極其眾多的投資者。

對(duì)于這些為數(shù)眾多的投資者來說，他們進(jìn)進(jìn)出出進(jìn)行交易，每天的價(jià)格波動(dòng)影響著他們變現(xiàn)的金額，因此這些價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)比企業(yè)的長(zhǎng)期真實(shí)狀況來得重要。與這些投資者做交易，當(dāng)然就更容易“撿漏”了。

以上所述，就是為什么二級(jí)股票市場(chǎng)比一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)容易“撿漏”的原因。聰明的投資者，現(xiàn)在你知道該怎樣利用這種機(jī)會(huì)增加自己的財(cái)富了嗎？

關(guān)鍵詞： 交易對(duì)手 二級(jí)市場(chǎng) 股權(quán)投資