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國內(nèi)公募基金行業(yè)經(jīng)過這么多年的發(fā)展，一直有一個(gè)問題沒有解決——信息不夠透明，哪怕不提固收類公募基金產(chǎn)品絕大部分倉位“隱在水下”從來不公布的問題，只看相對透明的權(quán)益類公募基金產(chǎn)品，其完整持倉情況每年也僅公布兩次（中報(bào)和年報(bào)）。

根據(jù)我的觀察，國內(nèi)相當(dāng)一部分普通個(gè)人投資者之所以對國內(nèi)公募基金產(chǎn)品抱有敵意，就是因?yàn)樽约涸诮^大部分時(shí)間里并不知道基金經(jīng)理用自己的錢買了哪些“底層資產(chǎn)”。這其實(shí)也很好理解，自己炒股，是一種博弈行為，本身就是為了賭，虧了也無所謂；但買基金，更像是一種“消費(fèi)”行為：你設(shè)身處地地想一想，假如有人告訴你這塊黑布下都是青菜，但在買之前你不能提前打開來驗(yàn)貨，你還會(huì)不會(huì)買？（不要提盲盒，那玩意兒本質(zhì)上也是投資，一種gambling，不算消費(fèi)。）

(資料圖片)

這里不討論國內(nèi)公募基金行業(yè)的頂層設(shè)計(jì)問題，只從當(dāng)前普通個(gè)人投資者的“痛點(diǎn)”出發(fā)，嘗試尋找當(dāng)下的“最優(yōu)解”。

一、“偽”白盒策略

美股有一種主動(dòng)型ETF產(chǎn)品，其運(yùn)作規(guī)則大體上類似國內(nèi)的ETF產(chǎn)品，包括每個(gè)交易日公布持倉情況等要求（有少部分美股主動(dòng)型ETF產(chǎn)品在SEC同意后可以“豁免”這一要求），此類ETF產(chǎn)品和國內(nèi)ETF產(chǎn)品的最大不同，就在于基金經(jīng)理可以主動(dòng)（而非被動(dòng)跟蹤指數(shù)）選擇持倉標(biāo)的并分配權(quán)重。

由于國內(nèi)并沒有這種“完全透明”的主動(dòng)型ETF產(chǎn)品，所以我嘗試篩選出一些投資邏輯非常簡單（滿足普通個(gè)人投資者相對輕松建立投資預(yù)期的需求），持倉情況相對穩(wěn)定（滿足普通個(gè)人投資者大致了解底層資產(chǎn)變化的需求）且長期收益率相對不錯(cuò)的基金經(jīng)理，其中就包括中泰資管田瑀總。

田瑀總的投資邏輯可以說非常簡單，就是自下而上精選個(gè)股，至于其判斷個(gè)股投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，也非常簡單，就是耳熟能詳?shù)?b>“護(hù)城河”理論。

在具體的企業(yè)“護(hù)城河”判斷上，田瑀總表示其除了考察企業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)外，也會(huì)考慮企業(yè)的管理層情況、上下游關(guān)系等因素。并且，田瑀總表示自己會(huì)將上述材料歸集起來進(jìn)行綜合判斷，這樣即使一些企業(yè)在某一個(gè)因子上特別強(qiáng)，但其它因子表現(xiàn)平平，自己也不會(huì)將其納入投資池，畢竟企業(yè)“護(hù)城河”的強(qiáng)，指的是全方位強(qiáng)。

在對股票價(jià)格進(jìn)行估算時(shí)，田瑀總采用的也是經(jīng)典的DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。不過田瑀總也承認(rèn)，DCF模型中有相當(dāng)一部分?jǐn)?shù)據(jù)需要估算，所以股票未來價(jià)格大概也是“千人千面”，自己的投資邏輯最主要還是看企業(yè)“護(hù)城河”深不深，整體“強(qiáng)不強(qiáng)”。

補(bǔ)充個(gè)個(gè)人觀點(diǎn)，其實(shí)我認(rèn)為田瑀總被廣大投資者普遍接受的另一個(gè)原因，就是他的持倉真的很容易讓人看懂，比如上圖框出來的這些標(biāo)的，基本都入選了各種各樣的財(cái)報(bào)解讀教材。我在財(cái)經(jīng)媒體行業(yè)混了快10年，幾乎每次聽別人講如何拆解財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的時(shí)候，都要把上圖中的宋城演藝、海螺水泥、吉祥航空之類拉出來分析一遍……

還是看上圖，其中相當(dāng)一部分標(biāo)的自中泰開陽價(jià)值優(yōu)選成立時(shí)就被持有，累計(jì)持有期已經(jīng)超過3年！這種非常穩(wěn)定的持倉情況很容易幫助投資者建立一種對田瑀總的“持倉預(yù)期”，進(jìn)而使得投資者大致了解自己的錢大概買了哪些標(biāo)的。

我個(gè)人認(rèn)為，田瑀總這種相對穩(wěn)定的持倉情況，和他堅(jiān)持行業(yè)均衡的投資組合構(gòu)建邏輯有一定關(guān)系。

田瑀總表示，自己會(huì)從企業(yè)上下游情況判斷企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在具體構(gòu)建投資組合時(shí)，自己會(huì)配置那些“風(fēng)險(xiǎn)鏈”相對獨(dú)立，互不影響的個(gè)股。PS，田瑀總判斷“風(fēng)險(xiǎn)鏈”的標(biāo)準(zhǔn)完全基于基本面情況，并不會(huì)考慮類似“成長-價(jià)值蹺蹺板”、“大小市值風(fēng)格切換”這種交易性“風(fēng)險(xiǎn)”。

我個(gè)人做過一個(gè)簡單梳理，如果完全將各個(gè)產(chǎn)業(yè)按照上下游關(guān)系進(jìn)行歸類，其實(shí)整個(gè)A股的“風(fēng)險(xiǎn)鏈”大致也就10條，就算每個(gè)人的判斷標(biāo)準(zhǔn)不同（比如中間相隔幾個(gè)產(chǎn)業(yè)才算“完全分割”），整個(gè)A股“風(fēng)險(xiǎn)鏈”也不大會(huì)超過20條，這倒是與田瑀總“配置20只股票就能做到投資組合行業(yè)均衡”的觀點(diǎn)類似。

二、業(yè)績表現(xiàn)

田瑀總目前在管3只公募基金產(chǎn)品，其中中泰開陽價(jià)值優(yōu)選管理時(shí)間最長，我就以這只產(chǎn)品來拆解田瑀總的業(yè)績表現(xiàn)。

可以看出，田瑀總的業(yè)績在基金單邊牛市時(shí)（2020年內(nèi)）可以穩(wěn)定跟上行業(yè)均值并略有超越（我記得當(dāng)時(shí)大家叫田瑀總“劃線派”，意思就是業(yè)績凈值小碎步持續(xù)上漲，很少出現(xiàn)較大回撤），但其最突出的表現(xiàn)還是在基金單邊熊市時(shí)（2021年年中至今），可以跑出遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的超額收益。

數(shù)據(jù)顯示，自田瑀總于2019年9月6日參與管理中泰開陽價(jià)值優(yōu)選后，截至2023年2月24日，該基金凈值累計(jì)上漲116.94%，同期偏股混合基金指數(shù)累計(jì)上漲47.4%，田瑀總跑贏行業(yè)均值69.54個(gè)百分點(diǎn)。

另外，中泰開陽價(jià)值優(yōu)選的業(yè)績基準(zhǔn)采用60%中證800+40%中債綜合，自成立以來，截至2022年12月31日，其累計(jì)跑贏業(yè)績基準(zhǔn)95.95個(gè)百分點(diǎn)。

三、一些補(bǔ)充

由于田瑀總不做擇時(shí)，許多投資者擔(dān)心他會(huì)不會(huì)“死拿”股票。田瑀總表示，自己的“不擇時(shí)”是指不會(huì)根據(jù)技術(shù)面指標(biāo)對個(gè)股進(jìn)行高拋低吸操作，不是說死拿一只股票，如果當(dāng)前自己的持倉漲幅較大，已經(jīng)觸及了DCF模型的估值警戒線，自己也會(huì)賣出并選擇其它更具性價(jià)比的投資優(yōu)勢。

至于許多投資者擔(dān)心的田瑀總持倉集中度較高，是否會(huì)在單邊熊市時(shí)“跌哭”的問題，直接上圖對比。可以看到，在2022年的單邊熊市行情中，滬深300、中證800和偏股混合基金指數(shù)都跌了20%+，但田瑀總的同期凈值僅下跌約13%，在國內(nèi)同類公募基金產(chǎn)品中排名前40%。

最后，自下而上精選個(gè)股型基金經(jīng)理都會(huì)面臨一個(gè)問題，即A股這幾年上市公司大擴(kuò)容，截至2023年2月24日已經(jīng)達(dá)到了5119家，考慮到全面注冊制已經(jīng)正式實(shí)施，未來新上市的公司數(shù)量只會(huì)越來越多，基金經(jīng)理需要如何分配研究精力呢？

田瑀總表示自己看上市公司的順序大致是按照上市時(shí)間從遠(yuǎn)及近、公司內(nèi)部研究員推介、賣方研究報(bào)告提及以及自己因緣巧合看到。當(dāng)然，以上方式確實(shí)需要占用大量精力，所以田瑀總表示這也是自己不去研究宏觀輪動(dòng)、同業(yè)觀點(diǎn)之類內(nèi)容的原因。

$中泰開陽價(jià)值優(yōu)選混合A(F007549)$$中泰星宇價(jià)值成長混合A(F012001)$$上證指數(shù)(SH000001)$

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