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本文是2022年1月3日發(fā)的，現(xiàn)在重新回顧一下。

特別是在《求是》于今年2月17日發(fā)布了《《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問(wèn)題》。

(資料圖片僅供參考)

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我們能看到多遙遠(yuǎn)的過(guò)去，就能觸及多遠(yuǎn)的未來(lái)。——佚名

2022年的第一縷陽(yáng)光，并沒(méi)有比往年更早一些，也沒(méi)更早一些。只不過(guò)，有些人注定沒(méi)有時(shí)間關(guān)注這讓人撲面而來(lái)的新年的第一縷陽(yáng)光，因?yàn)樗麄兛赡苊χ饦牵χ桓叮χ€債，忙得焦頭爛額，本質(zhì)上是了保住自己的命，至少別去坐牢。

很遺憾，未來(lái)如何發(fā)展，已經(jīng)由不得他們了。

種果得果，種豆得豆。

求仁得仁，阿彌陀佛。

也看到有朋友在星球發(fā)有人說(shuō)未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)利好龍頭，未來(lái)如何美好；雪球上也不乏有這種論調(diào)。對(duì)于未來(lái)，無(wú)法證偽，因?yàn)闆](méi)有人可以對(duì)未來(lái)發(fā)生的事情做出100%的確定。

但是，我想，我們透過(guò)一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，通過(guò)監(jiān)管層的一些言論，可以窺豹一斑，可以輔助我們做出相對(duì)準(zhǔn)確的判斷，而不是拍腦袋瓜子，胡扯蛋。

聲明一下，下文的數(shù)據(jù)，要么來(lái)自統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，要么來(lái)自央行文章，老馬只能相信這些數(shù)據(jù)，至少比草根調(diào)研可信度高1萬(wàn)億倍。

為了便于直觀感受，2001年~2021年11月的住宅地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)，我采取了降序的方式，同時(shí)計(jì)算每年的銷售面積占累計(jì)銷售比重，以此加總——也就是常說(shuō)的帕累托曲線圖（右軸）。

這個(gè)圖可以看到2015年以來(lái)，每年的銷售面積都非常多，2015年以來(lái)的7年銷售占比，就達(dá)到過(guò)去20年以來(lái)的50%以上，也是2001~2014年累計(jì)賣的房子，都不如2015年以來(lái)這7年賣得多，想想有多夸張。2009年之前，最高的時(shí)候，也不過(guò)8億平米，但是，最近5年，每年大概至少有14億平米銷量。未來(lái)5~7年，區(qū)間累計(jì)會(huì)有這么高的占比嗎？不可能，只能邊際減少，我的觀點(diǎn)就是回歸到10~12左右的中樞。

同銷售面積一路狂飆的，還有地產(chǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)和負(fù)債率。

2001年，整個(gè)行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模還是不足3萬(wàn)億，2020年已達(dá)到106萬(wàn)億的規(guī)模。不怕規(guī)模大，但是80%的負(fù)債率，就有些令人不安。用之前宏觀杠桿計(jì)算的公式看，而我們?nèi)珖?guó)的宏觀杠桿率也就是260%左右，地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)行業(yè)就是80/100=80%。因此，如果去掉地產(chǎn)行業(yè)的杠桿，我們的宏觀杠桿率，特別是企業(yè)部門杠桿率并不是特別高。而之前各路經(jīng)濟(jì)學(xué)家/券商首席們批判最多的是央企負(fù)債率太高，而央企負(fù)債率再高，也沒(méi)有超過(guò)70%。如果不控制這個(gè)行業(yè)的高杠桿、接近GDP規(guī)模的行業(yè)，一旦發(fā)生行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是災(zāi)難性的。而地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融行業(yè)，特別是銀行業(yè)。未來(lái)地產(chǎn)整體的負(fù)債率甚至?xí)陀诒臼兰o(jì)初的負(fù)債率，我認(rèn)為最終可能逐步回落到70%以下。

08年以來(lái)，隨著四萬(wàn)億的增加， 實(shí)際上整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)公司的負(fù)債率上升很快，截至2020年底，地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率已達(dá)到80%，這是非常高的一個(gè)比例了，要知道，通常銀行負(fù)債率也就是在90%左右。這還是名義負(fù)債率，還沒(méi)有計(jì)算明債實(shí)股的操作，比如我們眾所周知的恒大地產(chǎn)1300億股權(quán)融資，實(shí)際上就是短期借債，或者有對(duì)賭的股權(quán)融資，如果在約定時(shí)間恒大地產(chǎn)無(wú)法成功借殼上市，那么，恒大地產(chǎn)或許老板需要回購(gòu)這些股權(quán)。

恒大恐怕不是唯一一家這么做的，明股實(shí)債，在業(yè)內(nèi)是公開(kāi)的秘密。

橫向看，美國(guó)帕爾迪——也就是萬(wàn)科曾經(jīng)benckmark的標(biāo)桿企業(yè)，負(fù)債率45%左右；霍頓地產(chǎn)，負(fù)債率更是不足40%；托爾兄弟最高也不過(guò)55%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們80%的負(fù)債率。

不論這種原因是什么原因造成的目前我們地產(chǎn)行業(yè)高達(dá)80%的負(fù)債率，未來(lái)的政策和監(jiān)管趨勢(shì)一定是壓低地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率。而住建部部長(zhǎng)元旦前接受采訪已經(jīng)為行業(yè)三高模式——高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)——予以全面否定。

地產(chǎn)行業(yè)降杠桿勢(shì)在必行，且是長(zhǎng)期趨勢(shì)。去杠桿，必然是痛苦的。

去杠桿，無(wú)非是兩種，一種是做大分子——也就是增加股東權(quán)益，或依靠盈利，或依靠股權(quán)融資（目前地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)股權(quán)融資的口子，已經(jīng)被牢牢焊死），因此只能依靠盈利。

只不過(guò)這個(gè)過(guò)渡期可能是10~20年的時(shí)間。假設(shè)地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)不變，110萬(wàn)億，80%的負(fù)債率就是88萬(wàn)億負(fù)債；而70%的負(fù)債是77萬(wàn)億，需要11萬(wàn)億。地產(chǎn)行業(yè)目前一年盈利總額為1.4萬(wàn)左右。而隨著政策的打壓和過(guò)往低價(jià)儲(chǔ)備土地的消耗完畢，地產(chǎn)的利潤(rùn)率可能會(huì)從目前的14%下滑到10%左右，盈利下滑到1萬(wàn)億左右。

甚至不排除未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)而減少派息的可能性，不論是民企還是央企，都會(huì)遭遇到這個(gè)問(wèn)題。

過(guò)去10年，地產(chǎn)行業(yè)可能是為數(shù)不多，國(guó)退民進(jìn)的領(lǐng)域。

整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的公司數(shù)量，從2001年的3萬(wàn)家左右，在20年的時(shí)間里增長(zhǎng)到10萬(wàn)家，但是，國(guó)資的地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量，卻從接近6000家，最少的2019年僅不足700家，僅僅為高峰的13%左右，觸底后，最終在2020年達(dá)到1133家，占全國(guó)房地產(chǎn)家數(shù)的比重只有1%多一點(diǎn)。

而2013年國(guó)企地產(chǎn)數(shù)量的驟降，源于2010年國(guó)資委開(kāi)始的主營(yíng)業(yè)務(wù)為非地產(chǎn)行業(yè)的公司，盡快退出地產(chǎn)行業(yè)，只有不少央企的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，到期可能就不再續(xù)作了；轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是國(guó)企房地產(chǎn)數(shù)量逐步下降。

同時(shí)，由于2016年以后，房?jī)r(jià)大漲，民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)杠桿上升過(guò)快，土地溢價(jià)嚴(yán)重，很多地方性國(guó)企，很難以合適的價(jià)格在拍賣市場(chǎng)上拿地，也導(dǎo)致國(guó)企開(kāi)發(fā)商數(shù)量下滑。

不過(guò)，隨著針對(duì)地產(chǎn)政策的監(jiān)管持續(xù)發(fā)力，包括地產(chǎn)企業(yè)三道杠、銀行業(yè)地產(chǎn)貸款占比，導(dǎo)致整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)遇冷，三高模式被徹底否定，未來(lái)大概率會(huì)出現(xiàn)不少地方控股的城投公司在本地建立地產(chǎn)企業(yè)，國(guó)企地產(chǎn)公司數(shù)量又會(huì)增加。

只不過(guò)，在一個(gè)營(yíng)收為10萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)容量里，疊加地產(chǎn)行業(yè)去杠桿、降低負(fù)債率的大背景下，行業(yè)的集中度會(huì)下降，而不是更加集中，更不會(huì)如不少雪球用戶說(shuō)的最終只剩下幾十家乃至個(gè)位數(shù)地產(chǎn)玩家。

根本不可能有資金實(shí)力來(lái)獲得大部分份額。

看過(guò)老馬地產(chǎn)系列的都知道，現(xiàn)在中央要求各地大力增加廉租房、共有產(chǎn)區(qū)房等保障房，作為地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的配套措施，也就是未來(lái)地產(chǎn)玩家憑空多了一個(gè)地方政府，隨著時(shí)間的增加，這些增量會(huì)對(duì)新房?jī)r(jià)格造成壓力，比如南京規(guī)劃，十四五期間，政府承建的新房，占十三五商品住房的30~40%，這個(gè)比重是相當(dāng)?shù)摹?/p>

這也會(huì)減少房地產(chǎn)做大規(guī)模的沖動(dòng)。

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)行業(yè) 股權(quán)融資 恒大地產(chǎn)