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前幾天在論壇里看到一個ID發帖說地方債務根本不是個事兒。原帖大致的說法是：根據官方的數據地方顯性債務和隱性債務合計65萬億，2022年各地方政府土地財政收入6.68萬億。這就相當于當初我們一年掙10萬塊的時候貸款100萬買了房子，現在回頭看根本不是個事兒。

真實情況真的如他所說的那樣么？在展開后面的討論之前，我先要駁斥一下這種似是而非的類比論證方法。表面看65萬億VS 6.68萬億和10萬VS100萬，似乎杠桿倍數都是接近9倍。但是，實際2者相差甚遠。

【資料圖】

第一個不同是整體與個體的差別，地方賣地收入和地方債務是一個集合，而個人收入和貸款買房是個體。集合的問題是非均衡，賣地收入可能一線和強二線城市占一大半，但是債務三四線地區并不見得很少。所以，在整體杠桿倍數不高的大環境中，可能存在一些局部杠桿倍數很高的地區。

第二個不同是未來的前景不同。過去掙10萬敢貸款100萬買房子，因為預期收入會大幅增加。從1995年-2015年，國內處于一個超長的經濟繁榮期，國民收入持續增長。所以，當時激進的貸款策略不僅沒有受到懲罰反而受到了鼓勵（早期買房的人資產大幅升值）。但是，如果現在你家庭年收入100萬你敢貸1000萬買房么？別人不知道，反正我家是不敢的。很簡單，因為家庭收入未來持續增長的預期沒有了，甚至可能會走下坡路。

目前，地方政府面臨的也是這個問題，2021年全國土地財政收入8.7萬億，到了22年掉了23%。未來我國經濟增速放緩，房地產行業天花板已經出現，土地財政已經沒可能持續增長了。這種情況下65萬億地方債務就會存在一些問題。

雖然我駁斥了上面的觀點，但是也并不意味著我對地方債務非常悲觀。我認為在65萬億地方債務中一定會有垃圾債務。不過，我堅信大部分地方債務是不會違約的，特別是省級和單列市級的地方債基本能夠保持剛兌，再往下城投債的風險也不大。主要的風險集中在城投貸和城投非標上，特別是不發達地區的城投貸和非標。

個人認為地方債務的絕對數量并不是問題的關鍵，負債多一定代表不健康么？真不一定，關鍵是要看兩個問題：1，這些債務到底是花了還是投資了資產；2，如果是投資了資產那么與負債相對應的資產是否健康，是否能產生足夠的現金流。

第一個問題就如同看兩個人都是每月掙2萬，一個是把錢花在了吃喝玩樂的消費上，每月月光；另一個是除了必要開支把大部分錢定投了招商銀行股票。可能短期看這兩個人都沒什么現金，但是過10年甚至20年之后第一個人還是一無所有，第二個人可能已經準備提前退休了。同樣是地方債務，如果政府把錢用在給政府員工發福利，發工資上，那么這債務自然會越滾越大直到政府違約。

第二個問題，我們就拿前面買房的例子來說。負債100玩買房子是問題么？要看未來的現金流是否能夠覆蓋本息的償還，抑或是看對應的資產是升值了還是縮水了。前者對應了收入的增加，后者對應的房價的上漲，只要這兩條任何一條成立，那么這些債務就不會成為有毒債務。

這個例子映射到地方債務問題上，現金流對應了財政收入是否充足穩定，房價漲跌對應了資產價格是上漲還是下跌。如果只著眼于眼前，那么部分省市的地方債務確實蘊藏著風險。但是，絕沒到到不可挽救的地步。

如果把眼光放長遠一些，那么多數用在資產投資方面的負債最終可以妥善化解。因為，很多資產本身存在重估的預期。這里我可以舉兩個例子：第一西部某省份大量的國土面積是荒漠或半荒漠，這些地方的土地價值近乎為零。后來，由于光伏技術發展，有企業過來這里建了光伏電站。沖洗光伏面板的水留下來，光伏面板下面長出了野草。光伏電站請附近的村民趕羊進來吃草。這樣一塊原來毫無價值的不毛之地，由于引進光伏電站產生了稅收（光伏電站），村民養羊產生了收入。這時候這塊荒地的價值就可以重估了。

第二個例子是超前基建的情況。某省在10年前修了一座水電站，花了100億人民幣。10年后重新評估修建一座相同規模的水電站由于原材料，人工等成本的上升，可能預算要超過200億。那么，提前修建的基礎設施未來的價值就存在了重估的空間。

所以，個人認為地方債務并不像很多人宣傳的那樣危機重重，但是也不能說是一片歌舞升平。最恰當的說法應該是雖無遠慮但有近憂，整體是相對健康的，局部存在不少問題。好在目前政府對于地方債務的問題認識還是很清醒的，對于目前的問題還是通過緩釋和發展兩條腿走路的方式去應對。

所謂緩釋就是我們常說的拖，通過借新還舊延緩問題在短期爆發。目前的流動性充裕的市場環境也有利于地方債務低利率置換。但是，緩釋只是延緩問題的爆發，并不能真正解決問題。真正解決問題還是要靠發展，不論是未來產生更多的現金流還是資產重估都有賴于中國整體經濟的發展。只有發展才能從根本上解決問題。

@今日話題

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