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3月7日下午，雪球邀請(qǐng)了華泰柏瑞的基金經(jīng)理董辰為大家分享他的投資經(jīng)。董辰總主要分享了幾塊內(nèi)容，投資框架，周期股投資，市場(chǎng)觀點(diǎn)；結(jié)合我的理解，分享給大家參考。

投資框架

董辰總用一句話概括了他的投資框架，基于公司質(zhì)量、景氣度和成長空間的性價(jià)比切換策略。他把整個(gè)市場(chǎng)看成兩塊，金融周期類板塊，和非金融周期板塊（下圖），前者采用自上而下選擇行業(yè)機(jī)會(huì)公司機(jī)會(huì)，后者則是自下而上的個(gè)股挖掘。最終歸結(jié)到公司層面看三個(gè)維度：質(zhì)量、景氣度和成長空間。

【資料圖】

我覺得董辰總的投資框架還是非常清晰的，值得很多個(gè)人投資者借鑒；不過通過宏觀自上而下的選行業(yè)選公司，對(duì)個(gè)人投資者而言有些難度，大家根據(jù)自己的情況來選擇吸收。

對(duì)公司質(zhì)地的考量，董辰總主要從是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力入手，包括但不限于管理層的戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)的表現(xiàn)、商業(yè)模式、定價(jià)能力、技術(shù)壁壘等維度的分析，但董辰總也強(qiáng)調(diào)，核心競(jìng)爭(zhēng)力的分析，是相對(duì)比較主觀的判斷。

講到核心競(jìng)爭(zhēng)力，我補(bǔ)充一點(diǎn)兒，核心競(jìng)爭(zhēng)力還是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，真正的投資者除了跟蹤短期的公司業(yè)績之外，還要仔細(xì)分析公司經(jīng)營行為或者管理層變動(dòng)，是否會(huì)直接或間接的影響核心競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致其發(fā)生變化。

景氣度方面，董辰總不僅關(guān)注公司短期幾個(gè)季度的業(yè)績，還會(huì)關(guān)注三五年，甚至更長時(shí)間周期的景氣度，適當(dāng)?shù)臋?quán)衡倉位變化。特別是未來5-10年景氣度都很高的行業(yè)，短期出現(xiàn)業(yè)績調(diào)整股價(jià)調(diào)整，應(yīng)該是加倉的好機(jī)會(huì)。大家所熟知的看長做短，就是這個(gè)意思。

成長空間方面，董辰總也說的比較清楚，他說不同的行業(yè)和公司，能看的空間也不一樣，比如有的公司可能可以往2030年看，有的公司可能就是這兩年比較好，只能看到明年。

董辰總說，和公司質(zhì)量、景氣度相對(duì)比，成長空間也是一個(gè)相對(duì)主觀的判斷。比如大家都覺得最近兩年房地產(chǎn)政策出臺(tái)之后，房地產(chǎn)行業(yè)沒有空間了，最慘的時(shí)候，基本上全行業(yè)公司破凈。但是郁亮說，未來的房地產(chǎn)類似于十幾年前的家電行業(yè)，會(huì)出現(xiàn)行業(yè)集中度提升，對(duì)于經(jīng)營穩(wěn)健的頭部公司還有成長空間。

董辰總說這個(gè)體系有兩個(gè)特點(diǎn)，一個(gè)是相對(duì)均衡，即在質(zhì)量、景氣度和成長空間三個(gè)維度上的偏好相當(dāng)。他說大多基金經(jīng)理都會(huì)在三個(gè)維度上有所側(cè)重，但自己在三個(gè)方面會(huì)做一個(gè)兼顧，尋找到一個(gè)平衡。

第二個(gè)特點(diǎn)是，整個(gè)體系運(yùn)行下來，有時(shí)候需要犧牲一些收益彈性去換取回撤控制，最終落腳點(diǎn)在性價(jià)比上。實(shí)際上，不僅僅是動(dòng)輒幾個(gè)億，幾十億的基金，即使是個(gè)人投資者，有的時(shí)候也要犧牲一些彈性來控制回撤，很多時(shí)候股價(jià)就是在最后幾天漲的很多很快。

控制好回撤，降低基金的波動(dòng)率，至少基民的體驗(yàn)是好的。但是如果是自己做投資，需要看自己對(duì)波動(dòng)的承受能力，波動(dòng)承受能力強(qiáng)，就不需要頻繁的加減倉來控制回撤，如果波動(dòng)承受能力差的，就可以通過倉位控制，或者高低板塊的切換來控制回撤。

在后面的問答環(huán)節(jié)，董辰總補(bǔ)充了投資體系中的擇時(shí)。他說，宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞，以及流動(dòng)性因素是他們倉位變動(dòng)較大的因素。實(shí)際上這兩個(gè)因素是中長期因素，對(duì)于投資者而言，股市中長期的走勢(shì)也是大家必須學(xué)會(huì)判斷的。

短期影響股市的因素太多太復(fù)雜，難以把握（實(shí)際上公募基金也無法參與短期波動(dòng)），但是中長期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和流動(dòng)性變化是相對(duì)比較容易判斷的，如果能夠把握好這種波段上漲的機(jī)會(huì)，控制好波段調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于提升整體收益率還是很有效果的。

周期股投資

我看了董辰總?cè)A泰柏瑞富利混合的持倉，前面10大重倉除了黃金就是地產(chǎn)，倉位在行業(yè)上還是非常集中的，所以調(diào)研團(tuán)的問題也主要集中在以黃金和地產(chǎn)為代表的周期股投資上。

董辰總說，黃金板塊是自上而下選出來的，主要考量的是金價(jià)的因素，金價(jià)因素占比可以達(dá)到90%。他說當(dāng)前的金價(jià)對(duì)應(yīng)的黃金股是20倍市盈率，有的公司還不到20倍，這個(gè)估值低于歷史中位數(shù)估值；從當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息，到利率走平，再到降息大概還有一兩年的時(shí)間，金價(jià)仍有上行空間，對(duì)應(yīng)的黃金股估值就偏低了。

至于配置房地產(chǎn)，董辰總說有兩個(gè)邏輯，第一個(gè)是房地產(chǎn)的政策周期還是向上的，還沒有結(jié)束；第二個(gè)邏輯就是這輪調(diào)整，行業(yè)的集中度提升的非常明顯，這輪房地產(chǎn)周期起來之后，有地、有房可賣的地產(chǎn)龍頭公司的價(jià)值會(huì)更加凸顯。

其實(shí)，我看好房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，也是基于行業(yè)集中度提升的邏輯，借鑒過去十幾年家電行業(yè)集中度提升，走出了格力、美的和海爾三大巨頭，未來十年房地產(chǎn)的龍頭也基本上可以形成。

關(guān)于如何判斷周期股所處的位置，董辰也是分享了他的理解。他說，不同周期性行業(yè)具體的判斷方法不太一樣，不過，大體上周期股的位置和周期品的價(jià)格對(duì)應(yīng)關(guān)系還是比較一致的，有時(shí)候會(huì)有暫時(shí)的領(lǐng)先或滯后，但從長期來看是比較一致的，所以研究周期股的關(guān)鍵點(diǎn)就是研究周期品的價(jià)格。

判斷周期品價(jià)格，無外乎是三點(diǎn)因素：需求、供給、成本/盈利。大體上可以從這三個(gè)方向做出價(jià)格判斷，然后考慮具體公司的因素做出個(gè)股選擇。我覺得董辰總說的非常清晰，周期性行業(yè)通常都是沒有差異的產(chǎn)品，業(yè)績變動(dòng)更加依賴于供求關(guān)系變化和成本變動(dòng)；要想做好周期股，未來要更加關(guān)注周期品價(jià)格的波動(dòng)，更加關(guān)注周期行業(yè)的供求關(guān)系的變化，還有成本的變動(dòng)情況。

我在雪球上看到很多投資者特別用心，會(huì)定期跟蹤雞肉價(jià)格豬肉價(jià)格，會(huì)定期跟蹤維生素價(jià)格等等。想賺周期股的錢，必須要下功夫研究，積累數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)。如果想要偷懶，至少也得看看公司對(duì)于行業(yè)所處周期的看法。當(dāng)然周期股是很難做的，心中一定要有周期的概念，否則一個(gè)10年下行周期，就會(huì)把你打入地獄。

市場(chǎng)觀點(diǎn)

董辰總認(rèn)為2023年的A股市場(chǎng)肯定比2022年要好，畢竟今年是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一年，這個(gè)大邏輯無需解釋。但同時(shí)他也提到了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，第一個(gè)是國際關(guān)系會(huì)不會(huì)出黑天鵝，第二個(gè)是如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的非常好，通脹上行，流動(dòng)性可能會(huì)收縮。

我年初就想到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，通脹可能會(huì)上行，流動(dòng)性會(huì)有影響；但是就當(dāng)前來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折，美聯(lián)儲(chǔ)上半年的加息節(jié)奏可能超預(yù)期，整體上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比預(yù)期要來的緩慢和復(fù)雜；所以，我認(rèn)為2023年國內(nèi)通脹高企的概率不高，通脹上行和流動(dòng)性收緊可能會(huì)在2024年出現(xiàn)。

董辰總提到2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退的級(jí)別較大，雖然美國居民部門的負(fù)債率小于2008年，但是企業(yè)部門和政府部門的負(fù)債率是很高的，三者加起來的總負(fù)債率是高于2008年的。加上當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度已經(jīng)超過2008年，整體上2023年還有一個(gè)潛在比較大的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)值得大家琢磨和留意。

董辰總認(rèn)為2023年大盤、小盤，消費(fèi)、周期、制造、成長、價(jià)值等等這些風(fēng)格都有機(jī)會(huì)，在投資過程中主要看性價(jià)比；自己在投資方面沒有明顯的風(fēng)格偏好。其實(shí)，我們個(gè)人投資者做投資的時(shí)候，和基金經(jīng)理是一樣的。如果能力圈比較小，只能任自己的市值劇烈波動(dòng)，有些年份是股神，有些年份裝孫子；如果能力圈比較大，能夠在大類資產(chǎn)，各行業(yè)板塊中進(jìn)行廣泛配置的話，整體上波動(dòng)率就會(huì)比較小，這一點(diǎn)兒我深有體會(huì)。

并不是說，市值劇烈的投資者收益率比波動(dòng)率小的投資者收益率低，這并不一定。但是，不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力是不同的，所以大家在投資股票和買基金的時(shí)候，心里一定要有數(shù)，要對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力非常了解才行。#雪球基金調(diào)研團(tuán)#

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