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3月中下旬的這段時間，我本想集中精力讀年報，等中海油H的年報出了之后再聊宏觀的，但最近原油的波動實在太大，坐不住了。正好中金大宗商品組的本周報告也在討論黃金和原油，可以參考一下他們收集到的信息和數(shù)據(jù)，批判吸收一下他們的觀點。(引用：《中金大宗商品|金油比價偏離，風(fēng)險偏好急轉(zhuǎn)》)

(相關(guān)資料圖)

中金這篇報告的核心觀點就是黃金已出現(xiàn)超買，原油已超賣，此刻應(yīng)該空金多油。除了RSI技術(shù)指標(biāo)之外，他們的核心論據(jù)就是金油比已上破26桶/盎司，突破了預(yù)警值，具有回落的動力。類似于美國股票市場的VIX恐慌指數(shù)，金油比是大宗商品市場廣泛采用的恐慌指標(biāo)，其底層邏輯是黃金代表避險資產(chǎn)，原油代表風(fēng)險資產(chǎn)，當(dāng)金油比急劇上升，意味著爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性越來越大。

然而我認為這個指標(biāo)是非常粗糙的，其中黃金代表避險資產(chǎn)沒什么問題，問題在于原油何至于就成了風(fēng)險資產(chǎn)的代表呢？原油明顯就是日常消耗型(OPEX)的大宗商品，在歷次衰退中的需求下降都僅有5%以內(nèi)。震驚寰宇的2008全球金融危機，原油的需求也僅下降了區(qū)區(qū)1%，甚至不到。唯有嚴格的疫情封控，交通管制、航班熔斷，才會對原油需求造成重大打擊。下圖是幾十年來原油需求量變動百分比的柱形圖，在原油消費方面，歷次嚴重的經(jīng)濟衰退在新冠疫情面前不值一提。

真要說到風(fēng)險資產(chǎn)，在大宗商品里面，工業(yè)金屬的風(fēng)險就明顯高于原油。比如銅、鋁、鋼鐵，這些基本金屬主要應(yīng)用于建筑業(yè)和制造業(yè)，和政府基建、房地產(chǎn)公司的房建、以及制造業(yè)企業(yè)的資本支出強相關(guān)，而和居民家庭消費弱相關(guān)，屬于資本支出型(CAPEX)的大宗商品。所以為什么不看金銅比、金鐵比？而一定要看金油比呢？實際上銅、鋁上周的跌幅很小，另一典型的風(fēng)險資產(chǎn)——科技成長股們聚集的納斯達克指數(shù)更是大漲4%。硅谷銀行倒閉，明顯是美國最為脆弱的科技風(fēng)投部門和相關(guān)銀行出了問題，結(jié)果實體經(jīng)濟中居民家庭日常消費的原油卻暴跌，這是非常扯淡的一件事情。中金這篇報告總結(jié)了過去幾十年金油比的歷史記錄，結(jié)合他們認為油價已見底的觀點，那么如果這次真的爆發(fā)重大危機，金油比將漲到50桶/盎司，黃金還能翻倍漲到4000美元，目前不過時半山腰罷了。此時他們就看空黃金，就顯得自相矛盾了。

所以忘了金油比這個不靠譜的指標(biāo)吧，還是得具體問題具體分析。首先對于黃金，底層邏輯依舊是做空經(jīng)濟增長、同時做多通脹的多空配對組合交易(黃金底層邏輯的討論詳見：《春節(jié)期間我感興趣的兩個要聞》)。在歲月靜好的年景，經(jīng)濟欣欣向榮，每年的增長都很可觀，同時通脹溫和如同被馴服的寵物。然而一旦超出了中間這個舒適的區(qū)間，不論是GDP暴跌，經(jīng)濟向下滑落進入衰退甚至大蕭條的區(qū)間，還是通脹的猛獸出籠，向上突破進入過熱甚至物價失控的局面，就是黃金大放異彩的時刻了！如果兩項相互疊加，那就是噩夢一般的宏觀組合——滯脹，屆時黃金將直接原地起飛。從去年11月以來，黃金從1650美元快速上漲至1980美元，這不過反映的是經(jīng)濟衰退的預(yù)期罷了，通脹預(yù)期壓根兒還沒起來。接下來美聯(lián)儲很可能會審慎評估銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，預(yù)計貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r點將大幅提前。如果下半年美聯(lián)儲確實轉(zhuǎn)向?qū)捤桑敲赐涱A(yù)期不論如何都將壓不住了。

在黃金交易層面，我一般看SPDR黃金ETF持倉和CFTC(美國商品期貨交易委員會)披露的多空凈持倉。前者代表著長期配置型資金的資產(chǎn)配置決策，后者代表著短線投機型資金的風(fēng)向。正如下圖所示，在硅谷銀行倒閉事件的影響下，SPDR黃金ETF持倉才略微增加了一點點，遠不及去年此時俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)時的1100噸；CFTC黃金凈多頭持倉也不足15萬張(數(shù)據(jù)略滯后)，遠不及俄烏戰(zhàn)爭時的27萬張。所以不論是長期投資還是短期投機資金，都意味著當(dāng)前這個位置不會是黃金的頂部。隨著2季度的到來，一方面是美國的就業(yè)、工薪、零售和通脹數(shù)據(jù)將繼續(xù)展現(xiàn)出強大的韌性；另一方面是美國銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險已開始暴露，且6月份美債上限將做出進一步調(diào)整否則就會構(gòu)成違約，這都將逼迫美聯(lián)儲放棄激進的緊縮計劃，以維護本國的金融穩(wěn)定為最優(yōu)先，從而容忍更高的通脹。最后再說一遍，不要根據(jù)美元匯率和美債實際利率去判斷黃金，中金的這篇報告中關(guān)于美元匯率和實際利率的章節(jié)直接略過就好，多看一眼就算我輸了(相關(guān)討論：《黃金及其他大宗商品分析的兩大誤區(qū)》)。

說完了黃金下面說原油。本周原油期貨市場的暴跌主要是需求側(cè)在講鬼故事，那么實體經(jīng)濟中的原油需求到底如何呢？首先是美國勞工部(BLS)發(fā)布的就業(yè)和工薪統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一片良好；然后是美國經(jīng)濟分析局(BEA)發(fā)布的居民收入和支出數(shù)據(jù)，一片增長。這哪里是有半點大幅衰退的跡象呢？再看生產(chǎn)端的ISM(美國供應(yīng)鏈管理協(xié)會)的PMI數(shù)據(jù)，制造業(yè)小幅增長，服務(wù)業(yè)景氣繼續(xù)擴張。繼續(xù)看具體的原油消費情況，其實今年前2個月整個OECD國家的原油消費是增長的，甚至超過了過去很多年的同期。趙國更是退出了清零政策重啟經(jīng)濟，今年趙國的原油消費必然飆升。除此之外，這個世界上還有很多大型的經(jīng)濟體，比如印度的十幾億人就不發(fā)展經(jīng)濟了？東南亞的數(shù)億人就不買車不坐飛機了不提高生活質(zhì)量了？總之全球的原油需求端并不存在什么需求大幅下降的鬼故事，都是期貨市場上的捕風(fēng)捉影罷了。而且我現(xiàn)在越來越覺得美國的實體經(jīng)濟不會衰退了，他們的非金融企業(yè)和居民家庭不僅資產(chǎn)負債表很穩(wěn)健，而且利潤表增長也比較可觀，實在看不出什么風(fēng)險。美國最脆弱的部分在哪里呢？在于他們的政府、金融機構(gòu)，多年來積累了天文數(shù)字的赤字和債務(wù)，以及科技VC領(lǐng)域依賴低成本的資金無腦加杠桿，堆砌了不切實際的估值泡沫。除非美聯(lián)儲敢于不顧政府債務(wù)上限和銀行系統(tǒng)風(fēng)險繼續(xù)激進加息，否則美國實體經(jīng)濟并不會陷入衰退。

然后看原油的供給端，早都是明牌了：OPEC+從去年10月開始決定大幅減產(chǎn)，且他們的財政平衡原油價格將極大促進他們繼續(xù)維持減產(chǎn)保價的政策；美國頁巖油的邊際生產(chǎn)成本沒有任何優(yōu)勢，虧本增產(chǎn)這種事情，只適用于趙國發(fā)改委經(jīng)濟學(xué)，并不適用于美國市場經(jīng)濟；對俄的油氣制裁和禁運正在逐步產(chǎn)生效果，俄油出口將持續(xù)下降，進一步加劇全球供給短缺。

最后總結(jié)一下，像“金油比”這樣的指標(biāo)過于粗糙，不宜作為投資判據(jù)，還是得具體問題具體分析。對于黃金來說，經(jīng)濟增長預(yù)期放緩和通脹預(yù)期升高都將利好金價。在政府債務(wù)上限逼近以及銀行系統(tǒng)性風(fēng)險開始暴露的當(dāng)下，我更傾向于認為美聯(lián)儲將投鼠忌器，暫緩加息并開始準(zhǔn)備鋪墊重回寬松周期了。在此情景下經(jīng)濟增長雖有放緩但不至于陷入衰退，與此同時長期通脹預(yù)期將明顯抬高，黃金當(dāng)然不可能到這個位置就見頂了。對于原油來說，全球需求穩(wěn)定增長，而供給卻肉眼可見地減少，本周原油期貨價格跌得莫名其妙。由于我沒炒原油期貨而是買的中海油H股，本周股價并沒有跟跌令人欣慰，如果下周大跌我就準(zhǔn)備加點倉了。

抄送：

$黃金ETF(SH518880)$

$中國海洋石油(00883)$

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