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在上篇讀國有和股份行２２年財報，聊投資新思維（上）帖子里，老李我闡述了今后投資銀行股的新思路。在這篇帖子里，我就用這個思路做指引，通過對已出了２２年財報的六大國有行和六大全國性股份行做比較，看看哪些銀行最值得關注。

(資料圖片僅供參考)

銀行的自由現金流來自于兩塊業務。一塊是不需要資本金的手續費和傭金收入，這一塊產生的利潤是１００％可分紅自由現金流。另一塊是生息業務，這塊業務里可分紅的自由現金流，來自多余的資本金。

這篇帖子專門聊表內的生息業務。

一、生息業務微信化的具體表現

銀行表內業務逐步變成不賺錢的微信，具體表現為：生息業務ＲＯＥ滑到１０％以下

我們現在就一起來看看，各銀行當下生息業務的ＲＯＥ，是什么水平。

這里，計算生息業務ＲＯＥ的關鍵，是計算出生息業務產生的凈利潤是多少。各位可先用以下公式先推算出手傭業務產生的凈利潤（然后，再將其從總的凈利潤里扣除，剩下的就可視為生息業務貢獻的凈利潤了）：

各位有興趣的網友可自行推算，我這直接上結果了：

從上表可見，１３年，所有銀行生息業務的ＲＯＥ都還在高位。但到了２２年，還能將生息業務ＲＯＥ維持在１０％以上的僅有郵儲、招商和興業三家。

郵儲和興業是杠桿倍數高，它們各自０.５８％和０.７７％的ＲＯＡ并不高。等它們把核充補上去后，杠桿倍數就會下來，ＲＯＥ也會到１０％以下。

生息業務１０％甚至更低的ＲＯＥ，意味什么呢？意味很難產生可分配的自由現金流。

大家還記得上篇說過的這個公式嗎？

可見，生息業如要有多余可分紅的資本金，其ＲＯＥ一定要大于風險加權資產增速。

反之，不到１０％的ＲＯＥ說明，一旦風險資產增速超過１０％，則生息業務自身產生的利潤便不足以支持資產的擴張，會產生資本金的缺口。這個缺口，只能靠中收業務創造的利潤來補，進而導致中收業務創造的自由現金流（利潤）流失。

舉個例子。

農行２２年生息業務的ＲＯＥ低于它風險加權資產增速，這就需要它中收業務的利潤來補上這個資本金的缺口了。但同時，它在中收創造的利潤占比才１６％的情況下，依然維持了３０％的分紅率。這就導致了其核充的下滑。

二、全景圖：招商ｖｓ國有行ｖｓ全國股份行

我把招商做為標桿放中間，說一下它左面的六大國有行，和右邊的七大全國股份行。

剔除高杠桿郵儲后的五大，其ＲＯＥ都不到１０％（且手傭凈利潤占比也都低于３０％的分紅率）。一旦它們的風險加權資產增速超過１０％（交行和農行），核充就不夠了。

中行、工行和建行，去年通過嚴控風險加權資產增速保住了３０％的分紅率，同時還提高了核充。但是，只要Ｍ２增速不低于１０％，嚴控風險加權資產增速的難度不會小。

全國股份行里的興業，在維持當下分紅率后，也保住了核充。但它的問題和郵儲一樣，杠桿倍數偏高，ＲＯＡ偏低。待核充補上來后，會難保當下１０．３５％的ＲＯＥ。

ＲＯＥ連５％都不到的民生，即便今后風險資產增速下降為永續的低增長，它這塊業務也不會有自由現金流。光大、及還未出年報的浦發和華夏，都在這一檔次。

中信７.５３％的ＲＯＥ遠低于其８.７１％的風險資產增速，所以在維持了２８％的分紅率后，核充就下降了。另外，它的杠桿倍數比興業還高。一旦核充上去把杠桿倍數降下來后，ＲＯＥ會下滑更多。處于同一檔次的平銀，也有杠桿倍數高（核充低）的問題。

以上說的是當下，將來會如何演變呢？

不得不先給銀行股的投資者潑點冷水。即當下的資產荒，及對實體經濟讓利的狀況，可能會長期存在。因此，與其盼望息差會改善，還不如判斷哪些銀行更能抵御息差的收窄。

決定生息業務ＲＯＥ的是杠桿倍數和ＲＯＡ。因為大家都在補核充，所以今后的杠桿倍數只會更低。所以，只能看ＲＯＡ了。

對生息業務ＲＯＡ影響最大的是凈息差和資產質量。假設大家的風控模型都差不多，那最終決定凈息差和資產質量的，主要就是利率、資產負債結構和客戶資質這三樣。

決定利率的是宏觀經濟和貨幣政策，沒啥好說的。下面就討論一下如何通過拆解凈利息收入的ＲＯＡ，來觀察各家銀行在資產負債結構和客戶資質上的差異。

三、拆解利息收入的ＲＯＡ

依然把招商放中間，我們來看看凈利息收入ＲＯＡ的拆解：

六大國有行里的另類是郵儲，利息收入最高，利息支出最低。和它類似的，是七家全國股份行里的平銀，利息收入最高，利息支出（在七家股份行里又是）最低。

看到以上這些數據，資深的銀行投資者應該會想到以下幾點

１）利息收入高的銀行，應該零售貸款占比對公貸款高

２）利息收入中，零售收益率高的銀行，應該低利率房貸占比低，高利率信用卡占比高

３）利息支出低的銀行，首先是存款占負債比高，其次是存款里的活期占比高。

我們來看看，是不是這樣子的：

六大國有行里，利息收入高的郵儲，零售貸款占總貸款比例最高，為５６％。而且，零售貸款，它的收益率也是最高。這是因為其零售貸款中，房貸占比最低，僅５６％。在負債端，它的存款占負債比是最高的９６％。如此，它的利息凈收入就最高了。

七大全國股份行里的平銀，也是如此。零售貸款占比達６１％，且零售貸款中的房貸又很低。在負債端，它的存款占比，在其它股份行里也是最高的。

總體來看，（除交行之外的）國有行利息收入普遍低于全國股份行，但憑借它們在負債端更低的成本優勢，最終使利息凈收入反而比（除平銀之外的）七家全國股份行高。

這里說明了這么一個道理，零售貸款占比越高的銀行，越能抵御利率的下滑。這主要是因為，零售業務對利率的敏感度要比對公業務低很多。

除此之外，大家有沒有看出來，股份行一直在被國有行擠壓？

四、被四大擠壓的七家全國股份行

如果把六大里的郵儲和交通去除，僅把傳統的四大（中農工建）和不含招商的七家全國股份行比較，就比較清楚了：

過去十年，（不含招商的）七家全國股份行生息業務平均ＲＯＡ和ＲＯＥ的下滑幅度，遠大于四大。

這是因為，過去十年，為了抵御金融脫媒和利率下行，銀行都大力進軍零售業。但四大憑借著其負債端的優勢，搶走了大批優質的房貸客戶。而負債端底子薄的全國股份行，更喜歡收益率較高的信用卡客戶。這些可以下表的數據看到，四大零售貸款占比提高的主要是個人房貸。而七大股份行零售貸款占比提高的，主要是信用卡貸款。

但是，股份行的這些零售信用卡客戶并未改善它們負債端相對于國有行的劣勢。相反，做為【存款占負債比】這個指標，兩者的差距反而比十年前更大。

這最終導致十年后的今日，雖然七家股份行利息凈收入ＲＯＡ和四大的差距并不顯著，但因信用卡資產在經濟下行期內更容易惡化，致信用成本上升，從而最終導致七家股份行平均生息業務的ＲＯＡ，遠小于四大。

可見，過去十年，在四大積極進入零售領域后，七家股份行的生存空間被擠壓了。

我們甚至可以說，截止今日，七大全國股份行里的中信、浦發、民生、光大和華夏，已經被邊緣化了，就剩下還在努力差異化經營的興業和平銀。

五、那么，招商呢？

大家先看一組數據：

上面的數據說明了，經過這十年

１）在資產端，招商擴大了對四大和七大股份行（在利息凈收入ＲＯＡ上）的優勢

２）在負債端，招商是唯一在存款占負債比、活期占存款比這兩個指標上都進步的銀行

可見，過去十年，四大擼了七大全國股份行的羊毛，而招商擼了它們所有人的羊毛。

六、哦，不要忘了資本充足率

做為全球系統性重要銀行的中農工建，如借鑒匯豐的話，它們核充的目標便是１５％。

另外，從資產規模看，郵儲、交行、招商、興業和中信這四家，很可能在不久的將來，也成為全球系統性重要銀行。

余下的全國股份行，如滿打滿算的話，核充亦要達到至少１０％的水平。

更高的核充意味著更低的杠桿倍數，及更難守住的生息業務ＲＯＥ。

七、小結

表內生息業務總的狀況是，過去十年，四大在零售業務上的大力拓展，擠壓了其它股份行的空間。其中，已走出差異化的是招商，仍在努力突圍的是興業和平銀。

１）六大國有行

交行正在被邊緣化。

郵儲表內業務的ＲＯＡ偏低，主要靠高杠桿倍數將ＲＯＥ維持在１０％之上。今后，隨著核充的不斷補充，ＲＯＥ會有較大下滑。

四大零售業務占比偏低，且零售業務里的房貸業務占比偏高，這些都不利于在將來抵御利率可能的繼續下行。做為應對，它們會繼續憑借負債端和資本金的優勢，下沉中小微和信用卡客戶。但是，如何面對同股份行一樣的問題，即這些客戶對負債端貢獻小，資產質量又易在逆環境下惡化，這會是一個不小的挑戰。

以上這些，將會成為它們守住當下生息業務ＲＯＡ不小的挑戰，再考慮到補核充后杠桿倍數的下降，都會構成今后生息業務ＲＯＥ繼續下滑的壓力。

它們或真要等到社融增速大幅降低的那天，表內生息業務才會有可分紅的自由現金流。

２）需努力走出困境的交信浦民光華

經營尚未走出差異化的交行、中信、浦發、民生、光大和華夏，將來會更難以應對四大的競爭。做為應對，它們需要對資產和客戶，尤其是零售資產和零售客戶的結構做調整。

當然，這不是一天兩天就能完成的。但不努力的話，它們的日子會越來越難過，或最終使表內的生息業務，成為消耗中收業務自由現金流的無底洞。

３）突出重圍的興業和平銀

興業表內業務差異化的方向不是零售，也不是對公，而是投行。這具體表現為，它在投資損益、公允價值變動和匯兌收益（屬于投行業務）這三項的營收占比較高，為１５％，遠高于七大股份行１０％的平均水平。但問題是，投行業務是被嚴監管的，尤其在當下。其次，這些業務的資產在表內，所以也要消耗資本金，并不少真正的輕資產。最后，可能也是最重要的一點，投資業務的風險和不確定性，都比較大。

興業最終能否抵御利率的下滑，主要看它的負債端。而它較低的存款占負債比，恰恰就是它最大的弱點。

平銀差異化的突破口是綜合金融。但運氣不好，碰上了逆周期。在這大環境下，它當下客戶的資質和資產結構，決定了它較高的不良生成率。這是導致它生息業務ＲＯＡ偏低的主要因素。所以，它有必要繼續調整表內的資產和客戶結構。

但這就難免和四大做面對面的交鋒。好在有集團的大力配合，相信它最終能走出差異化的道路。只是，這個過程會不可避免地被拉長。相信到那時，平銀抵御利率下滑的能力會大大地增強。

４）真正走出差異化的是招商

只有招商，在過去十年間，不僅未被四大擠壓，反擼了四大和七大全國股份行的羊毛。

它當下零售和對公業務的比例也較合適，因此就沒有繼續調整客戶的壓力。這就是招商管理層能在其表內業務的客戶拓展上，提出求質不求量的基礎。

需關注的一點是，其核充提升到１５％時，是否能通過提升表內業務的ＲＯＡ，而保住當下１１.５３的ＲＯＥ？

說實話，我認為這個難度很大。但我亦相信，以招商當下的資產和客戶結構看，它是最有可能抵御將來利率繼續下滑的銀行。基于此，我希望它最終能守住１０％的底線。

因為這意味著，只要風險資產增速從１０％開始下降，那么，每下降１％，生息業務里就有１０％的利潤可用于分紅。

那么，到時會不會分紅呢？大概率會。

因為，如不分紅，則核充就會繼續提高，從而繼續降低杠桿率，拉低ＲＯＥ－除非招商能繼續提升生息業務的ＲＯＡ－但這很難，原因上面說了。

$招商銀行(SH600036)$$招商銀行(03968)$

注：在系列的最后一篇里，我會專門分析和討論中收業務，并對整個系列做一個總結。

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