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4月18日，XR制造業(yè)龍頭歌爾股份跌停，這已經(jīng)是這家公司在不到一年時(shí)間內(nèi)的第四次跌停了。就在不久前的4月7日，歌爾晚間突發(fā)公告，公司副董事長、董事兼總裁姜龍因個(gè)人原因辭去上述職務(wù)。

但另一方面，歌爾在XR領(lǐng)域的成果令人矚目。根據(jù)G2披露的IDC數(shù)據(jù)，全球VR市場中，僅Meta和Pico兩家就占據(jù)了近95%。而Meta和Pico的核心VR產(chǎn)品均為歌爾股份制造。

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根據(jù)歌爾年報(bào)，公司的智能整機(jī)業(yè)務(wù)（包含XR+游戲主機(jī)+智能手表）5年增長了近10倍。2022年，歌爾的智能整機(jī)業(yè)務(wù)收入已達(dá)630億元，占到公司業(yè)務(wù)收入的60%以上。如果刨去游戲主機(jī)和智能手表業(yè)務(wù)，歌爾的XR業(yè)務(wù)收入約為200~300億元。而這個(gè)業(yè)務(wù)規(guī)模，環(huán)視全球XR制造業(yè)，無人能出其右。一位業(yè)內(nèi)大佬（歌爾的友商）曾經(jīng)對警長說，XR行業(yè)好不好，看歌爾就夠了，歌爾就是XR行業(yè)的晴雨表。

一面是XR龍頭的股價(jià)大跌，一面是歌爾XR業(yè)務(wù)的高速增長。那么，應(yīng)該如何看待XR行業(yè)的發(fā)展？如何看待歌爾的未來的業(yè)績？作為關(guān)注歌爾的投資者來說后續(xù)的策略是什么？今天警長就來聊聊這些問題。

23年XR行業(yè)孕育新生，24年加速發(fā)展

警長認(rèn)為，2023年VR的出貨量將處于一個(gè)緩慢的增長狀態(tài)。具體來說，Meta出貨量略有減少，Pico略有增長，而索尼PS VR2預(yù)計(jì)100~200萬臺。行業(yè)最為重要的事件是蘋果MR（實(shí)質(zhì)為VR）的發(fā)布（及發(fā)售）。由于價(jià)格昂貴，蘋果MR在2023年的發(fā)貨量在整個(gè)市場中占比不大（警長預(yù)測10~30萬臺），但對行業(yè)的發(fā)展會起到一個(gè)“發(fā)令槍”的作用。

在蘋果的帶動下，2024年XR行業(yè)會進(jìn)入一個(gè)新的增長周期，預(yù)計(jì)2024年XR出貨量可以超過1500萬臺，25/26年會延續(xù)一個(gè)高增長的態(tài)勢。

而AR行業(yè)，由于MicroOLED+Birdbath的成本進(jìn)入消費(fèi)者能夠承受的區(qū)間，在Rokid、Nreal、華為和榮耀等品牌公司的推動下，MicroOLED+BB方案的AR眼鏡出貨量會出現(xiàn)超過50%的高速增長，AR眼鏡的全球發(fā)貨量有望突破60萬臺。而未來幾年，隨著MicroOLED、MicroLED、XR處理器、自由曲面和光波導(dǎo)等核心器件的成本和產(chǎn)能的改善，AR行業(yè)也將保持高速增長狀態(tài)。

在XR產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢上，警長的認(rèn)知與IDC的預(yù)測基本接近。根據(jù)IDC預(yù)測，2023年XR銷量將達(dá)到 1010 萬臺，年增長率14%，在 2023-2027 年加速增長，五年復(fù)合年增長率 (CAGR) 為 32.6%。

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對歌爾的業(yè)績預(yù)測：2023年收入8xx億，扣非20~30億；24年收入1000億+，利潤率大幅改善

2023年對于歌爾來說是一個(gè)重要的“修復(fù)期”。由于大客戶耳機(jī)訂單的影響，2023年智能聲學(xué)整機(jī)收入將大幅減少。XR業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)與22年接近，零組件業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將與22年持平或少量降低。總體來說，2023年的收入預(yù)計(jì)在830億左右。23年的扣非不太好預(yù)測，警長給一個(gè)比較寬的范圍：20~30億。

23年一季度歌爾的收入出現(xiàn)增長，但凈利潤很低，這是因?yàn)橛写尕浻?jì)提的影響。從凈利潤角度看，一季度可能是23年最差的季度。隨著存貨計(jì)提的完成，二季度的凈利潤率會大幅提升。

歌爾還在努力修復(fù)大客戶耳機(jī)訂單的影響。雖然TWS是存量市場，即使歌爾拿回TWS訂單，其實(shí)對于歌爾未來收入的增量貢獻(xiàn)也不會很大（相比XR的收入增量）。但是修復(fù)客戶關(guān)系遠(yuǎn)比TWS訂單本身更重要。

隨著2024年XR行業(yè)的增長，以及歌爾對大客戶訂單遺留問題的修復(fù)（產(chǎn)線處置、存貨處置及客戶關(guān)系修復(fù)），2024年歌爾將重回高增長，且利潤率有望大幅改善。24年收入將重回千億，扣非凈利潤也有望超過45億。

對關(guān)注歌爾的投資者的策略建議

堅(jiān)定長期持有：這個(gè)策略適于已持有歌爾，長期看好XR產(chǎn)業(yè)，并有能力長期持有以抹平市場波動的小伙伴

23年H2再擇機(jī)入場：這個(gè)策略適合于未持有歌爾，相對保守，不愿意承受太大市場波動的小伙伴

快進(jìn)快出博取波動收益：這個(gè)策略適于對市場敏感，有能力隨浪潮起舞的小伙伴

盡管很多媒體渲染“代工廠宿命”、“果鏈悲歌”，“微笑曲線”。但作為投資者來說，我們要理性看待歌爾及產(chǎn)業(yè)發(fā)展。歌爾是中國現(xiàn)代制造業(yè)的一個(gè)縮影，雖然它遇到了挫折，但正像國家以及產(chǎn)業(yè)一樣，誰家沒點(diǎn)煩心事呢？瑕不掩瑜，歌爾依然是一個(gè)優(yōu)秀的公司，中國的現(xiàn)代制造業(yè)也一定會繼續(xù)向前走。我們不宜戴著民粹的有色眼鏡來看待中美產(chǎn)業(yè)合作，更不應(yīng)該看不起咱們本應(yīng)引以為豪的中國現(xiàn)代制造業(yè)。

寫給歌爾公司：

雖然某些聲音說要減少對大客戶的依賴，但警長并不認(rèn)為這是業(yè)務(wù)本質(zhì)。蘋果，在全球范圍內(nèi)來看，依然是一個(gè)值得尊敬并值得合作的重要客戶。而任何一個(gè)公司，維系好既有的客戶關(guān)系并謀求更多發(fā)展都沒有錯(cuò)。警長建議歌爾不要被媒體及二級市場的聲浪裹挾，而應(yīng)該堅(jiān)持自己的道路。哪個(gè)客戶代表著行業(yè)，哪個(gè)客戶代表著未來，哪個(gè)客戶能夠?yàn)楣編響?zhàn)略價(jià)值，那么就應(yīng)該堅(jiān)持與這個(gè)客戶保持并發(fā)展合作。

一體兩翼戰(zhàn)略、XR戰(zhàn)略是姜濱、姜龍先生、公司高管和員工智慧的結(jié)晶，建議歌爾堅(jiān)持既有戰(zhàn)略不動搖，面對短期的困難更要咬緊牙關(guān)。

對于姜龍先生辭去職務(wù)，警長表示敬意。姜龍先生的行動充分體現(xiàn)了一個(gè)戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)人的擔(dān)當(dāng)和胸襟。任正非先生說過：從泥坑中爬起來的是圣人，燒不死的鳥是鳳凰。警長相信姜龍先生一定會在姜濱先生的支持下帶領(lǐng)歌爾王者歸來。

$歌爾股份(SZ002241)$$立訊精密(SZ002475)$

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