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原創 賈寧 芒格書院

我今天主要是從學徒的角度，以股東信里可口可樂的案例來分享關于這筆投資的觀察和思考。

(資料圖)

首先，大家可能很關注巴菲特說了什么，或者寫了什么，但其實巴菲特很多核心的信息和數據不會寫到股東信里。

他寫的是他希望傳達給股東的信息，但不一定是我們真正需要的信息。因為其實很多股東不讀股東信，或者讀的沒那么細，包括也不會去讀10-K。所以很多時候巴菲特只是點到為止，把第一層的信息告訴我們，給我們提供一些繼續研究的素材。

剛好今年的年報里面有一個案例，就是可口可樂。

我和可口可樂蠻有緣分的，當年畢業第一份工作就是在可口可樂總部所在地亞特蘭大。可口可樂博物館也去過好幾次，有朋友來就帶他們去參觀。亞特蘭大的很多建筑和公共場所都是以可口可樂CEO命名的，這是題外話。

我們先看巴菲特在股東信里關于可口可樂這筆投資的描述。

在題為“秘方”（The Sceret Sauce）的小節一開篇，巴老就寫道：

在段話里，巴菲特給大家的印象是，他買可口可樂買了7年。但熟悉這段歷史的朋友都知道，13億里面有10億是1988年和1989年兩年買的。

1989年底伯克希爾持倉表

1994年8月，可口可樂已經漲了3倍，這時巴老又出手買了3億美元。所以，這13億美元要分拆成兩部分。

前10億的成本折算下來，每股的價格是2.74美元。后面3億的成本，折成每股是10.4美元。后面3億的成本比前面10億的成本要高很多。

1994年底伯克希爾持倉表

這一段還有一個可能讓人誤解的地方。

網上有分析說，巴菲特買可口可樂的成本13億美元，但沒說巴菲特所持可口可樂在1994年和1995年底的持倉市值。有的讀者就以為可口可樂的持倉市值在1994年底是13億美元，然后一路漲到2022年底的250億。這么算的話，28年年化11%的回報，還不錯。

實際上完全不是這樣。其實可口可樂這筆持倉的市值在1994年底就已經有50多億美元，到1995年底更是已經漲到70億美元，股價上漲幅度已經相當可觀。

巴菲特在股東信提到可口可樂股票總購買成本13億美元，從上圖我們可以看到，1994年伯克希爾在可口可樂的持倉市值為51.5億美元。而下圖顯示，1995年伯克希爾在可口可樂的持倉市值為74.25億美元。

1995

年底伯克希爾持倉表

股東信接下來一段里，巴菲特提到：

這段話巴菲特想表達的是：股價的上漲對伯克希爾很重要。

我們看下數據，1995年股東信里提到，至該年年底，可口可樂的持倉市值占到整個倉位的34%。這是非常高的倉位。

可口可樂持倉市值占凈資產的比例更高。那個時候伯克希爾-哈撒韋公司的總資產為300億美元，其中80%的資產是股票投資。凈資產只有170億。可口可樂占凈資產的比例高達43%多，是非常非常大的倉位。

1995年底可口可樂持倉占比

相比之下，可口可樂目前的持倉市值占整個伯克希爾股票的倉位是8.2%，占伯克希爾凈資產的比例只有5%。

1994年8月到現在差不多30年了，這30年間，巴菲特沒賣過可口可樂，但是也一股沒買過。

當然，具體原因只有巴菲特自己知道，我們能做的就是根據數據去發掘一些事實。

那事實是什么？我下面做了一個分析。

我們可以根據巴菲特的股東信，把可口可樂的持倉分成兩個階段。

第一個階段是1989年可口可樂大的倉位建成，到1995年底。1989到1995年這六年，不管是伯克希爾，還是可口可樂，年化復合增長率都非常高。伯克希爾的年化復合增長率是24%，可口可樂的年化是25%，而標普500則是年化13%。

但再看第二階段，1995年之后，這27年的時間，伯克希爾年化10.4%，跑贏標普，但可口可樂的年化回報率只有4.7%，這個數據還是出乎很多人意料的。可口可樂這筆投資這27年真的只有這么低的收益嗎？這算好還是不好呢？

我們拉長時間來看，從主倉位建完，1990到2022年差不多三十多年的時間，伯克希爾年化回報率12.9%，大幅跑贏標普500的年化9.8%。可口可樂年化收益8.1%，雖然跑輸了，但也還好。

巴菲特對可口可樂建倉和持倉的時間是郭思達（Robert Guizueta，1981-1997年在任）和唐納德?基奧（Donald Keough，1981-1993年在任）執掌可口可樂的時候，這兩位應該是巴菲特最喜歡的可口可樂經理人。

從巴菲特對可口可樂建倉到現在，計算可口可樂和伯克希爾的年化收益率，和標普500比較。

巴菲特第一批1988、1989年的建倉成本是2.74美元/股，第二批1994年的建倉成本是10.4美元/股。這兩筆不同建倉時間、不同成本的收益結論又不一樣。

按照巴菲特第一批1988、1989年的成本價，這筆投資的收益是非常高的，尤其是1990-1999年這十年，十年股價增長十倍。前六年更高，年化收益率38%。

但如果看第二批1994年買入的可口可樂股票，比較其收益率，結論就不一樣了。

首先，可口可樂從1996年到2022年這27年，年化收益率4.7%，沒跑贏標普年化9%，而且差的還比較多。即使按照1994年巴菲特的成本價年化收益率6.9%，也沒有跑贏標普年化9%。

所以，對于可口可樂這筆投資怎么評價？是不是像大家說的，這是一筆非常偉大的投資？我覺得不同的數據，每個人得到的結論會不一樣吧。

在2003年的股東信里，巴菲特寫過這么一句話：他沒有在股市泡沫期間賣出一些公司是一個重大的錯誤。不光是錯誤，還是一個非常大的錯誤，a big mistake。

巴菲特說的沒賣的幾家公司是哪幾家呢？可以看一下1998、1999年的持倉披露，對比2003年的持倉披露。

1998年的時候可口可樂持倉市值已經達到130億美元，吉列市值為46億美元。到2003年，五年時間，可口可樂的市值從130億跌到100億，吉列從46億跌到35億，美國運通從1999年的84億跌到2003年的73億。

所以，巴菲特2003年說的很清楚了，承認沒賣是一個重大的錯誤，說的很可能就是這三大重倉股：可口可樂、美國運通和吉列。

1998、1999年可口可樂估值很高，不賣的后果是什么呢？

1999年到2022年，23年的時間，可口可樂年化收益率只有3.5%，跟理財產品差不多了，機會成本是非常高的，遠遠跑輸伯克希爾和標普500。

這里面既有基本面的因素，也有估值變化的因素。基本面因素，可口可樂的營收方面，1999至2022年這23年的CAGR（年復合增長率）只有3.5%。估值幾乎砍半。所以復合收益率比較差。

這是最近一期《價值線》（Value Line）上可口可樂的數據。2011年到2020年這十年，每股收益零增長。這是非常令人驚訝的一件事情。

十年每股扣非經營利潤年化增速14%，五年每股扣非經營利潤年化增速23%。

1994年，巴菲特對可口可樂建完倉的那一年，看之前的十年，每股盈利的增長和市值的增長都是非常快的。

有了數據和事實之后，我們就可以比較完整地回顧一下伯克希爾對可口可樂的投資。

這筆投資可以分成四個決策。

如果把老巴對可口可樂的投資分成這四個決策，這四個決策到底怎么樣？你重點該學什么，又應該警惕什么？

我覺得這就是仁者見仁，智者見智了吧。我在這里主要是給大家提供一些分析的原始數據。

最后值得一提的是，巴菲特最近幾年在買蘋果，其實也跟當年買可口可樂非常像。花了兩三年建倉，然后漲了幾倍，還在買。

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