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今年又是打破市場一致預期的一年，年初大家紛紛表示對今年市場的看好，然而過去近半年的表現并不太盡如人意，除了“中特估”和人工智能外，市場亮點并不多。

(資料圖片)

關于“中特估”的投資價值，我之前寫過很多分析文章，簡單來說我認為“中特估”行情的本質就是低估值股票向上的均值回歸，盡管前期一段時間該板塊出現10%左右幅度的向下調整，但年初至今紅利低波指數依然有12.72%（截至6月1日）的漲幅，仍屬于年初至今市場中的強勢板塊，未來該板塊的表現我認為依然值得期待。

今年“中特估”表現得如此亮眼，然而“深度價值“風格基金經理姜誠今年以來的業績并不太盡如人意，其管理的中泰星元價值優選年初至今下跌5.46%（截至6月1日），顯著跑輸一眾紅利指數。作為互聯網上最早發掘并持有姜誠的自媒體，本文想就這個問題同大家展開聊聊。

一、姜誠今年的業績如何？

姜誠近兩年作為市場中關注度頗高的深度價值風格基金經理，管理規?？焖倥蛎?，目前他共管理8只基金產品，合計管理規模已高達166.6億，在A股市場深度價值風格基金經理中他的管理規模僅次于丘棟榮。

下表為姜誠管理的基金產品列表：

數據截至：2023年6月1日

具體到這些產品：

中泰星元、中泰玉衡、中泰興為和中泰元和四只產品采用相同的策略，唯一的區別應該在于后面兩只產品可投港股，這幾只產品算是他的代表性，年初至今的平均跌幅在5%左右（截至6月1日）。

中泰紅利優選和中泰紅利價值與上述四只產品不一樣，主要對標中證紅利指數，并非對標全市場，可以近似理解為中證紅利指數增強基金，因此今年的業績與上述產品存在差異。目前該產品已經增聘基金經理王桃，合理推測這兩只產品后面的管理可能會逐漸交給新人。

中泰興誠為他和田瑀共管的產品，由于今年兩位基金經理均恰好把各自的表現較優的股票納入組合，從而起到了“1+1>2“的效果，表現好于他們倆各自的代表作。個人認為這多少有一定運氣成分，因為如果他們有在自己持倉中一直優中選優的能力，那么他們應該也可以通過進一步得權重調整把自身產品的業績做得更好。

中泰雙利為姜誠和商園波共同管理的10%權益中樞的固收+產品，應該是姜誠負責權益，商園波負責債券。截至今年一季報該產品目前沒有權益倉位，不太清楚是出于何種考慮。

對于深度價值基金經理而言，今年5%左右的跌幅并不算理想，徐彥、楊鑫鑫、鮑無可、伍璇和曹名長今年以來代表作的漲幅分別為6.94%、15.11%、12.94%、8.05%和0.8%，這些深度價值基金經理的業績均要好于姜誠。此外，今年丘棟榮的業績與姜誠一樣，同樣不是特別理想，其管理的中庚價值領航年初至今下跌5.93%。

二、為什么姜誠今年業績表現不好？

近兩年由于頂流基金經理業績落寞，一旦碰到某個高知名度基金經理一段時間業績不好，大家都會第一反應將業績不佳歸結為龐大的管理規模，對此我個人一直是持強烈懷疑態度的。

規模對業績肯定是有負面影響的，但這種負面影響肯定不是立竿見影的，而是一個長期的過程。短期行情的好與壞基本只能靠Beta來解釋，2019-2020年也有非常多的百億基金經理，當時大家并沒有覺得規模大有什么問題，這些大規模基金經理的業績反而越來越好。2021年之后隨著那些頂流基金經理追捧的賽道走向沉寂，這些管理規模較大的基金經理才遭遇了業績困境。

這一點對于低換手的選股型選手而言更是如此，像姜誠的年度換手率在2倍以內，偏向大盤股，投資風格偏左側（越跌越買，越漲越賣），這樣特點的基金經理對規模的敏感性并不高，因為：

（1）大盤股流動性強，能夠更好的滿足大規?；鸬耐顿Y，可以想象在主要持倉標的上，管理規模160億的姜誠與管理規模60億的姜誠并不會有什么特別大的變化。

（2）逆向投資風格意味著逆市場而行，往往交易成本要比右側交易成本低，打個比方，對于一只正在快速上漲的股票，以現價進行買入的難度是要遠高于以現價進行賣出的難度；對于一只正在快速下跌的股票，以現價進行買入的難度是要遠低于以現價進行賣出的難度。

（3）觀察姜誠代表作中泰星元各期持倉換手率，可以發現盡管去年規模快速膨脹，但該產品的換手率并未出現下降反而出現上升，2022年中泰星元的換手率為220%，2019-2021年中泰星元的換手率則分別為154%、181%和167%。這一點與很多基金經理在規?？焖倥蛎浐髶Q手率下降存在顯著差異，換個角度理解，目前的規模對姜誠的投資并沒有帶來明顯的約束。

那么如果不是因為規模，是因為什么影響姜誠今年以來的業績呢？

我認為還是投資的方向問題，盡管今年以來中特估表現很好，但由于市場結構性行情無處不在，這并不意味著所有低估值股票均會有不錯的表現。翻開中泰星元今年年初持有的前十大成分股，年初至今這十只股票中只有2只股票錄得正收益，其他8只股票均是下跌的而且不少個股跌幅還不小，比如像建發股份、萬科、揚農化工這些股票的跌幅均在20%左右，除此之外還有不少個股的跌幅在10%左右。與“中特估”對應的個股主要為中字頭的央企\國企有所不同的是，中泰星元持有的很多重倉個股有不少均為民營企業，“中特估”行情來了，這些股票與這個概念相關度本身不高，行情來了也很正常。對照之下，其他深度價值風格基金經理由于持倉與市場今年風格更為契合，今年業績要比姜誠業績好得多。

如果看這個問題？首先，我覺得可以消除大家的一個疑問，姜誠今年的業績不佳并非因為規模，而是持倉結構的問題，持倉結構歸根結底也是Beta問題，某些細分行業及板塊Beta表現不及低估值板塊整體表現，從而導致業績表現不理想。其次，在排除掉管理規模的影響后，我覺得剩下的就是事關對基金經理的信任。

三、如何看待姜誠的后續表現？

這個問題事關是否信任姜誠，對此我認為是沒有什么疑問的，經過這么多年的觀察，他無論業績好與壞，始終能夠堅持既定的投資風格不動搖，言行一致，而且取得了不錯的投資業績，相信這一次也不會例外。

隨著姜誠業績階段性落后，質疑他的聲音開始變得多了起來，比如有些人會認為他在互聯網及季報中分享的內容經常大而空，缺乏實質性的內容。對此我的看法并不完全如此，一方面我參加過多次姜誠的內部路演交流，在這些相對小范圍的交流中，能夠看到他對很多微觀的問題的詳細思考過程；另一方面他在公開場合談到很多問題時并沒有給出明確的答案，但卻通過不斷拋出問題的形式變相的表達了自己對很多問題的看法。當然針對大家質疑的這一點，我覺得姜誠也許適當改進下，比如在定期報告中多談談自己最近一段時間在研究上的主要工作以及在投資操作上的一些思考，畢竟很多投資者對于姜誠的投資理念已經熟稔于心，很多投資者希望看到他在管理基金上的具體思考過程，這個或許可以進一步拉近持有人同基金經理的距離。

既然我仍然信任姜誠，那么我認為未來業績回歸也就是時間問題了。

當然還有一個問題是目前他的管理規模，對于這個問題我還是想重復之前的觀點，對于他這種風格的基金經理，管理規模擴容對他短期業績的影響是有限的，目前的規模對他業績的負面影響應該不至于太大。我認為厘清這一點非常重要，對于值得信賴的基金經理，我認為也要對他們進行左側交易，不是在他們業績最不理想的時候進行減倉，而是在業績表現極端好的時候進行減倉，如果此時以姜誠管理規模大作為理由進行減倉，我覺得很容易錯失后面的表現。

當然如果大家覺得他的管理規模過大，需要適當進行調倉，我覺得也應該等他今年以來的業績回到一個相對比較正常的水平，屆時從容對組合進行再平衡會更好。

免責聲明：以上內容僅供參考，并不構成投資建議。基金有風險，投資需謹慎。

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