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風(fēng)云君過(guò)去寫(xiě)過(guò)不少關(guān)于可轉(zhuǎn)債的文章，因?yàn)榇_實(shí)從內(nèi)心深處比較認(rèn)可這個(gè)小眾策略。事實(shí)上，在去年股多、量化遍地負(fù)收益的情況下，可轉(zhuǎn)債玩家基本上都大幅跑贏滬深300指數(shù)，頭部玩家還取得了不錯(cuò)的正收益。

今年以來(lái)，一些多頭轉(zhuǎn)債管理人如紐達(dá)、翊安凈值甚至創(chuàng)出新高。但是過(guò)去表現(xiàn)一騎絕塵，做可轉(zhuǎn)債套利的懸鈴，從去年8月份以來(lái)卻表現(xiàn)比較暗淡，雖然今年目前也還是正收益，但凈值從去年六七月以來(lái)沒(méi)怎么漲，這讓一些后來(lái)買(mǎi)入的投資者感到有些郁悶。

(資料圖)

我們以做轉(zhuǎn)債套利的懸鈴為例來(lái)聊一下這個(gè)問(wèn)題。下圖是懸鈴成長(zhǎng)系列的代表產(chǎn)品，我們可以看到從歷史表現(xiàn)來(lái)看，懸鈴產(chǎn)品的表現(xiàn)是呈階梯式發(fā)展的，可能有時(shí)階段性會(huì)表現(xiàn)平一點(diǎn)，但是往往平一段時(shí)間后就會(huì)登上一個(gè)新的臺(tái)階，比如2020年8月到2021年6月這段時(shí)間，懸鈴是幾乎沒(méi)怎么漲的，但是此后的3個(gè)月，懸鈴收獲了60%以上的收益，這個(gè)收益彈性是驚人的。

再?gòu)某~的角度來(lái)看，上圖中黃色曲線是懸鈴產(chǎn)品相對(duì)中證轉(zhuǎn)債的超額表現(xiàn)，可以看到這條超額收益曲線是一直向上的，并沒(méi)有策略失效的跡象。

最近剛好聽(tīng)了一場(chǎng)懸鈴的小范圍分享，懸鈴內(nèi)部對(duì)于去年的收益進(jìn)行了比較詳細(xì)的歸因。懸鈴把自己的收益來(lái)源劃分為四個(gè)部分：套利收益、對(duì)沖成本、敞口收益（穩(wěn)健系列沒(méi)有）、跟蹤誤差。這里面只有套利貢獻(xiàn)了正收益，去年市場(chǎng)表現(xiàn)不好，所以承擔(dān)市場(chǎng)暴露這部分的敞口收益為負(fù)，跟蹤誤差也為負(fù)，也就是說(shuō)懸鈴選出的轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股階段性跑輸了指數(shù)。

其實(shí)懸鈴的策略并沒(méi)有變化，還是以統(tǒng)計(jì)套利為主，去年套利策略收益不如之前，主要是因?yàn)槿ツ?月以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)活動(dòng)度和成交量都有所下滑，去年6、7月的日成交額一度突破2000億，而8月以后，日成交額在年中一度跌到300億左右，這對(duì)于懸鈴的套利策略來(lái)說(shuō)不是很有利。但是正如前文所說(shuō)，類(lèi)似的情況之前也發(fā)生過(guò)，當(dāng)市場(chǎng)再度活躍起來(lái)，懸鈴短期的爆發(fā)力還是很足的。

目前來(lái)看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)后市還是相對(duì)樂(lè)觀的，新規(guī)出臺(tái)更多是為了打擊游資的炒作行為，整治妖債?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)存量穩(wěn)步上漲，目前還有200只新發(fā)轉(zhuǎn)債在途，供給端不是問(wèn)題；從需求端的角度來(lái)看，機(jī)構(gòu)乃至外資都在加速入場(chǎng)，都想吃到這塊蛋糕，所以是供需兩旺的。此外，人們的情緒總在亢奮和悲觀中來(lái)回切換，所以會(huì)根據(jù)正股對(duì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行方向性的判斷，這種判斷和預(yù)期會(huì)使得轉(zhuǎn)債的價(jià)差一直存在，也就是說(shuō)套利機(jī)會(huì)不會(huì)消失，開(kāi)年以來(lái)市場(chǎng)的活躍度已經(jīng)有所提升，日均成交額已經(jīng)回到600-700億了。

另外，我們買(mǎi)產(chǎn)品的時(shí)候，一定要提前做好預(yù)期管理。比如懸鈴是做可轉(zhuǎn)債套利的，我們應(yīng)該怎樣看待套利策略呢？首先要了解到套利策略是低波穩(wěn)健的，在我們的投資組合中起到防守的作用。然后從過(guò)去幾年的表現(xiàn)來(lái)看，套利策略本身每年都能取得正收益，2022年火富牛套利策略指數(shù)收益在3個(gè)點(diǎn)左右，歷史上的均值在7%-11%之間。最后結(jié)合管理人過(guò)去的表現(xiàn)，自身的alpha能力，給產(chǎn)品進(jìn)行加成，最終形成自己對(duì)于這個(gè)產(chǎn)品的合理預(yù)期。

其實(shí)今天以懸鈴為例，風(fēng)云君想跟大家說(shuō)的是再好的策略/產(chǎn)品也有可能階段性表現(xiàn)不好，這種時(shí)候，我們一定不要沖動(dòng)，了解清楚表現(xiàn)背后的原因再去做決策，有時(shí)候，其實(shí)只要再多等一會(huì)，結(jié)果可能大不相同。

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$懸鈴C號(hào)(P001211)$ $紐達(dá)投資可轉(zhuǎn)債一號(hào)(P001177)$ $翊安投資可轉(zhuǎn)債3號(hào)(P000858)$

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