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核心觀點：

因為今年年初導致港股暴漲的過高預期已出現了明顯修正，安全性大幅提升：1、市場對國內經濟過高的恢復預期出現了大幅回落，而經濟恢復方向不變，只是速度慢，最終會形成業績的向上支撐。2、對美聯儲轉向的預期過快，強就業導致加息高點的出現推遲。

(資料圖片)

展望未來：1、國內經濟會進一步緩慢地恢復，當前市場對國內經濟的悲觀正如年初的樂觀一樣，都存在過度的跡象，預期會修正，存在一定幾率出現經濟政策的利好。2、而市場已經基本給美聯儲加息的頂部定價完畢并更加接近降息開啟，美元指數、美債收益率沖高后回落。

結合技術上出現了單日成交額大幅增加、中美關系略有緩和，或許港股已經完成本輪調整。

正文：

我在1月16日的《港股急速回升后將有分化，美股吸引力略有回升》提出當時飆漲的港股存在風險，又于2月5日的《港、美股短期回調的風險增大》提出港股會出現月度級別的回調。當時的判斷依據主要是兩點因素，分別為：

并且提出：

就第一點而言，我在1月16日的文章里用了幾幅圖，想說明一個問題，即當時港股PE已經回升很多，沒有足夠安全性了，必須等待EPS的回升，如果EPS沒有回升，PE會回落：

現在是什么情況？

今天（6月2日）更新了5月的數據后，可以發現，這幾個月的恒生指數EPS回落，雖然恒指回落明顯，但PE沒有下滑。側面反映了國內經濟恢復偏弱。

雖然這個用恒生指數官網公布的PE計算的EPS可能具有滯后性，但是這幾個月來，從趨勢上可以印證國內經濟的復蘇乏力。

如果籠統地保持一個悲觀的論調其實也是不對的。至少，港股里面幾個核心的科技企業，比如騰訊，都略有恢復，防控放開后消費有所恢復是不爭的事實。

國內經濟最低迷的還是房地產及相關的投資、工業、制造業，這也是我在前面多次提到的。

住宅有兩個核心的新增需求，一是年輕人口決定的婚房需求，二是人口城鎮化帶來的遷移型住房需求，這幾年都在持續下滑，尤其是城鎮化率最近三年（2020~2022）在還未到70%的情況下就驟然放緩。很多人認為，年初國家開始放松地產企業的融資，地產就能大幅恢復，我那時非常質疑這種看法，因為除非你解決根本問題，能逆轉年輕人口的下滑，逆轉城鎮化的降速。地產的問題不都是“房住不炒”所致，也有其人口結構這樣的自然原因，當然也存在政策與自然規律的結合部分，比如城鎮化。城鎮化率提升到一個高度會放緩是自然規律，但是城市人口增長為什么這幾年都停滯？我相信有城市人口政策的關系，也有疫情減少異地工作的因素。什么是可逆的，什么是不可逆的，可以另外寫一篇文章探討。

房地產是很重要的，但不代表中國經濟的全部。科技創新、消費，還有巨大的持續增長的空間。我對國內經濟的基本判斷是，雖然速度比較慢，但恢復方向不變，而如果聚焦在AI、電動車、部分消費等相對健康成長的領域，會感受到一個更好的經濟基本面。

3、美聯儲加息

導致本輪港股回調貨幣面的原因，最早是1月美國非農數據大超預期，基本完全否定了去年末今年初的預期，高點從4.75%~5%逐步提升到5.25%~5.5%，導致美債收益率大漲，港股大跌，當然港股跌也有前期超漲的原因（見下圖方塊1）。

3月8日及以后，硅谷銀行等擠兌、破產，初期市場感受到是金融危機風險，伴隨的是美股與港股調整（下圖方塊2）。

隨后，美聯儲允諾保證存款安全，金融風險降低。之后的經濟、就業數據不錯，加息預期開始回升，美股回升（下圖方塊3）。隨后是美股一季報逐步披露，再度超預期。美股的邏輯已經不是早先的擔心加息，而是擔心衰退，衰退擔憂緩解，股市回升。這一點和港股有本質的不同，當美國經濟韌性超預期，通脹下滑不順利，即便聯儲會提升加息高點，但因為至少美國名義經濟增長還在高位，意味著企業收入、業績（和名義經濟增長正相關）不會立刻走弱。而且還有chatGPT引發的科技股大漲，使得股指看起來不錯，但如果扣除英偉達這幾個科技股，標普500其實并沒有上漲。但是對港股而言，美國經濟和通脹的韌性意味著聯儲加息高點更高，對港股是純壓力。

除了國內經濟基本面的原因，港股最近再度回落在貨幣面的原因是美國就業韌性超預期和通脹下滑不達標，市場再度提升加息高點預期，美債收益率、美元上行，港股回落（下圖方塊4）。

最近，不受債務上限爭端影響的中長期限美債收益率及美元指數逐步觸階段頂，1年期及以內的美債收益率基本對應5.25%~5%的政策利率，意味著本輪因銀行破產恐慌結束及通脹回落不達預期導致的加息高點再度小幅提升（6、7月累計加息一次），市場已經基本消化。即便美國新的數據，比如最近的首申、空缺崗位，都顯示美國就業市場的韌性，數據出臺后，收益率短暫回升后又回落。

從美聯儲的褐皮書、信貸官員觀點等信息看，美國經濟、就業、通脹處于逐步走弱的過程，只是過程緩慢。美聯儲打壓通脹的態度依舊比較堅決，而且4月3.4%的失業率也讓聯儲打壓通脹沒有任何阻力。本次利率高點和債券收益率提升后，以及債務上限通過后，財政部將重建TGA并吸取幾千億美元的流動性，已有的信貸緊縮可能更加明顯，預計停滯幾個月的核心通脹會再度出現一個下行走勢。不論如何，幾個月過去，美國經濟走弱、美聯儲政策轉向只會更近，這對港股是有利的。

4、其他因素

技術上，5月31日，恒生科技指數的成交額出現單日放大。回調過程的第一個底部，3月10日，也出現了單日放大。去年10月24日，也是上輪熊市的最低點，也伴隨的是單日成交額放大。去年3月15日，類似。這些，不決定趨勢，但是是一個重要信號，即下跌到這個位置，對買家的吸引力明顯增大。

中美關系上，雖然今年并不好，尤其是氣球事件后，但是近期有緩和跡象。商界互動明顯增加，吉米戴蒙、馬斯克訪華。美國政府官員有釋放緩和關系的意愿，總統拜登最近罕見表態稱：中美很快和解。雖然中美關系長期不會好，也不會讓美歐長線資金大量增加對中國的配置，但至少短期不會增加壓力。

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