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$海天味業(SH603288)$$千禾味業(SH603027)$$中炬高新(SH600872)$

(資料圖片)

我們根據2022年年報數據，再來聯系下估值的過程。原來的文章使用的2020年的數據。本文參考了《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特的頭號投資法則》。這應該算是公司估值的入門書。

一、關于資產價值估的理論知識

下圖從“同花順iFinD”中提取的海天味業2014年后賬面價值與市場價值的數據，這些數據都是年末數據。

2017年開始，海天味業的市場價值是其賬面價值的十數倍；

2020年年末，海天味業的市場價值是賬面價值（股東權益）的32倍。

2022年年末，其倍數回落到了14倍，與2018年的倍數水平相當。

四、海天味業估值：市場價值除以調整后的賬面價值

市場價值與賬面價值比率分析法計算速度快，但是結果不夠精確。為了弄清楚競爭對手進入海天味業所在市場時要付出的成本，我們需要逐項研究資產項目，確定它們的重置成本是多少。

下圖是海天味業2022年資產負債表的資產部分。貨幣資金、交易性金融資產、存貨、固定資產、在建工程、無形資產以及遞延所得稅資產，是海天味業的主要資產。

這兩項資產可以按照原值進行重置，即重置成本可以等同于資產負債表上列示的賬面價值，此處我們不做調整。

2022年年末海天味業的貨幣資金為182.23億元，交易性金融資產為60.82億元，競爭對手要想獲得同等賬面價值的貨幣資金和交易性金融資產，他們要付出的成本很可能大于243.05億元。

原材料、包裝物和低值易耗品占比較少主要是因為公司根據生產的實際需要安排采購，庫存中僅保持大宗物料4-5天、輔料包裝物1-3天生產所需的庫存；

供應商處保有大宗原材料及輔料15-30天、包裝材料5-10天的生產需要量，供公司根據生產情況隨時調用，滿足公司生產需要。

供應商那里囤的原材料比自己公司囤的還要多；

并且自己囤的原材料最多不過5天而已。

既然如此，海天味業還計提什么跌價準備呢？

根據招股書里的說法：

從產成品余額占營業成本的比重看，該比重自2018年開始變大，但是沒有超過5%，與海天味業上市前的水平保持一致。

金額不大，一共只有106萬元，但是這反映出海天味業的存貨質量出現了下滑的跡象。貶值的存貨是哪些品類？為什么它們會出現貶值？以后還存在貶值的風險嗎？公開資料沒有披露。

前些年海天味業存貨不存在貶值的原因得益于公司的行業地位。

因為公司很強勢，所以可以在采購原材料的時候賒賬；

由于產品供不應求，所以生產出來的醬油就被拉走了。

競爭越來越激烈，受輿情沖擊等多方面影響，海天味業的調味品目前并不是供不應求的，否則公司產品為什么會出現貶值呢？不過，我們也得承認，競爭對手要想擁有跟海天味業一樣的存貨管理水平，也需要很努力，比如對上游的議價能力，以及存貨生產能力等。因此，個人認為目前我們按照賬面價值評估存貨的重置成本，實際上是低估了海天味業存貨的重置成本。

海天味業的固定資產主要包括房屋及建筑物、機器設備等。海天味業曾在招股書里面提到：

“燈塔工廠”成為我們智能工廠建設的風向標。這個由達沃斯世界經濟論壇與麥肯錫合作遴選的被譽為“世界上最先進的工廠”的項目，代表著當今全球制造業領域智能制造和數字化最高水平。

這是否意味著海天味業的制造水平是領先同行的？

海天味業的無形資產主要是土地使用權。

這么土地主要分布在哪些地方？是否已經升值了，其價值高于賬面價值？競爭對手想重置這些土地，是否需要付出更多的成本？

這里有兩個問題需要考慮：

競爭對手有必要也擁有這些在建工程嗎？

競爭對手能否以更低的成本獲得這些在建工程？

海天味業的資產類科目較少，應收款項少，交易性金融資產以外的投資類科目極少，這就大大降低了我們評估資產重置成本的難度。

為了得到海天味業銷售費用的重置成本，我們要做如下假設：

①為了平衡不同年份銷售費用的波動，我們選擇使用過去5年或者過去10年銷售費用率的平均值。海天味業過去5年的平均銷售費用率為8.17%，過去10年的平均值為9.91%，我們取值10%。

②假設競爭對手擁有海天味業現有的銷售水平（包括銷售人員、銷售渠道等），需要花費5年的銷售費用。

那么，2022年我們要調整的銷售費用

＝256.1（營業收入）×10%（銷售費用率）×5（5年）

＝128.05億元。

跟評估銷售費用的重置成本一樣，我們也做下面兩個假設：

①取過往研發費用率的平均值。

海天味業過往5年的平均研發費用率為3%，我們取值3%。

②假設競爭對手擁有海天味業現有的研發水平需要5年時間。

那么，2022年我們要調整的研發費用

＝256.1（營業收入）×3%（研發費用率）×5（5年）

＝38.42億元。

海天味業過往5年的平均管理費用率為1.56%，過往10年的平均管理費用率為2.85%。由于管理費用中包括折舊攤銷費等跟人工支出無關的成本，因此我們取值2%，將其作為競爭對手想獲得跟海天味業一樣的管理水平所需要付出的管理費用率。

假設競爭對手追上海天味業的管理水平需要5年時間。

那么，2022年我們要調整的管理費用

＝256.1（營業收入）×2%（管理費用率）×5（5年）

＝25.61億元。

我們不知道海天味業獲得如今的行業地位付出了哪些成本，如何做才能跟海天味業一樣既向供應商賒賬、又不賒賬給別人；

我們也不知道獲得跟海天味業一樣的存貨管理水平、企業管理水平、銷售能力、研發實力需要付出多大的成本。

當然這也可能是因為我們沒有考慮到海天味業的盈利能力價值和成長空間價值，所以才會出現這種情況。但是不得不承認，估值真是件麻煩事，只是評價資產價值這一塊，我們就已經絞盡腦汁了。

另外，不要說估值沒有用，財報沒用。

學會了學到了再說它沒用，會更有說服力的。

共勉~

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